⊙魏凤春 ○主持 于勇

  进入二季度以来，欧美经济增长乏力而金融市场加剧动荡，促使财政和央行联盟的再次建立。6月14日，英国财长宣布推出1000亿英镑刺激计划，即希望借助央行为银行提供的低成本长期融资，促使信贷扩张近1000亿英镑左右。而希腊方面，虽然大选结果已经揭晓，但德拉吉此前为应对希腊选举冲击而做出的承诺，即ECB将在必要情况下向银行提供流动性（第三轮LTRO），依然有效。同时，德拉吉认为欧元区没有通胀风险，也暗示了欧央行再次降息的可能。加之美联储扭转操作的即将到期，以及支持QE3推出的经济数据陆续发布，市场对全球央行再宽松的预期逐渐增强。而且，这一预期已从大宗商品到黄金的定价上有所表现。

  我们以为，即使这次从巴西到欧美、从新兴到发达市场的货币宽松 “成行”，给市场带来的影响恐怕也比较有限。既有对QE的实证研究均未证实它拥有“一用就灵”的“奇效”，无论在拉动增长还是推高通胀上。考虑市场有过去两次QE的经验，无论这次QE是以什么形式推出，它都可能只能起到延续经济修复的作用，对金融市场的影响会相当有限。

  近期还有件令人费解的事情，是欧盟与西班牙达成的对西班牙银行系统的救助计划，反而给市场带来更多的恐慌。其中的矛盾之处在于：一方面是投资者不买账，认为这加重了西班牙政府的债务负担，并且ESM出资拥有优先清偿权，将损害其他债务人利益；另一方面，是葡萄牙、希腊和爱尔兰对西班牙贷款条件的羡慕嫉妒恨。我们以为，已获欧盟救助的爱尔兰、葡萄牙和希腊三国实际上没太多可抱怨的余地，因为西班牙寻求救助的是其银行业而非中央政府。不过，即使有这一救援协议，西班牙债务仍然令人担忧。即使解决了银行注资的难题，它还有地方政府债务失控以及财政赤字达标的困扰。不久前，西班牙10年期国债收益率突破7%，就是对其财政形势恶化的预警。

  国内，政府稳增长的态度与行动思路逐渐明晰，即扩大信贷投放优于财政支出扩张。5月份，人民币贷款超预期地增加7932亿元，中长期贷款份额小幅上升，已初步显示出银行信贷对稳增长的支持，但是经济基本面的好转仍须验证。用电数据显示，5月全社会用电量增速5.2%，比上月小幅反弹1.7个百分点，增速仍未超过一季度的平均水平，更是显著低于去年。工业用电增速较上月反弹2.8个百分点，超过了3、4月份的增速水平，但仍不及去年增速水平的一半。轻工业用电增速反弹1.9个百分点，重工业用电增速反弹3个百分点。从用电量判断，5月好于4月，重工业好于轻工业，第二产业反弹幅度大于第三产业。但是，社会用电量的整体增速均显著低于去年的水平，虽揭示经济下滑趋势略有企稳，但仍无根本扭转。

  综合以上事实和判断，未来数月间，欧债相关事件都将持续扰动国内外市场，投资者情绪随之将在悲观和乐观之间来回转换。实际上，这也是自去年10月24日以来，国内外投资者对欧债问题的真实体验。但要注意的是，目前希腊或者西班牙局势对中国政府的宏观政策有相当大的影响：如果希腊的无序退出或者西班牙债务的恶化造成市场更大动荡，或可能导致我国调控政策脱离“预调微调”的路线。

  就短期而言，投资者对全球央行干预心存预期，这可能会将坏事变好事，即使情势有所恶化，基于货币宽松预期的风险资产可能难以大幅下挫。而另一方面，对货币宽松的预期也将稳定避险资产价格。我们认为，市场短期的风险点在于美联储货币政策走势的不明晰。

  简言之，市场中已存在美国QE3预期，这既是机会，亦是风险。（作者系博时基金宏观策略部总经理）