⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  进入7月份，全球资本市场的风险偏好显著上升，之前蔓延于全球的恐慌情绪得到了较大程度缓解。其主要的原因是，全球已进入新一轮的政策刺激周期。

  给全球资本市场带来最大安慰的是欧元区达成两项重要举措。一是推出1200亿欧元的一揽子经济刺激计划，二是允许欧洲救助基金（EFSF与ESM）可以直接救助银行业，还可以直接购买意大利、西班牙等“欧猪国”国债，同时向没有被纳入救助计划的国家开放欧元区救助基金。虽然1200亿欧元的经济刺激方案很难使欧洲走出衰退的泥潭，但在一定程度上能缓解欧元区经济“紧缩—衰退—财政恶化—再紧缩”的恶性循环，表明欧洲正在改变应对债务危机的举措，正在选择更为积极与激进的策略，从而缓解债务危机连带经济衰退“双杀”的市场恐慌。

  在全球一体化背景下，新兴经济体也开始纷纷降息进入宽松周期。对应在国内经济层面上，经济数据仍低迷、政策力度逐放松的态势已经得到确定。虽然6月份PMI延续回落态势，但0.2%的环比跌幅已经明显收敛，远低于历史上6月份平均0.97个百分点的环比跌幅，说明国内经济已经进入“趟底”阶段，“一季度探底、二季度筑底、三季度弱复苏”的经济局势依然清晰。后期随着政策叠加效应的不断增强，以及政策力度的逐步增加，经济筑底以及步入弱复苏信号的进一步明确，三季度A股可望形成年内最好的反弹周期。

  目前制约行情的主要因素是二季度与上半年的低迷数据尚未落地，在二季度经济基本面超预期疲软之后，半年报压力与盈利预期再次调降的压力依然制约着当前股市，预期转好和数据低迷的双重钳制使得目前的A股处于稳健但乏力的牛皮盘整态势中。往后看，低迷数据落地的时间是7月中旬，半年报压力虽然贯穿7-8月份，但6月中旬开始的市场一致性预期一直处于速降状态，结合6月份行情的疲软表现，说明市场对半年报压力与盈利预期调降压力已在或正在提前消化。因此，可以预期的是，在上半年低迷数据落地、市场对此消化并作相应反应之后，从7月下旬开始A股的制约因素将会得到较大程度消解，行情的反弹势头有望清晰起来。

  虽然目前正处于盈利预期的调降期，但无论是静态PE，还是盈利预期调降后的动态PE均依然改变不了A股已处于历史估值底部的事实。全市场A股静态PE，2005年998点最低时为15.13倍，2008年1664点时为14.19倍，今年6月末为14.12倍；全市场A股按季滚动的TTMPE（滚动市盈率）在2005年998点最低时为14.14倍，2008年1664点时为12.89倍，今年6月末为13.78倍。这意味着，只要2012年全年上市公司的盈利不出现同比负增长，目前A股已到了估值底；只要三季度有望步入弱复苏的季度公司盈利不再比一、二季度更差，则TTMPE也将是个估值底。而全年出现负增长与三季度开始比一、二季度盈利更差的概率极低，因此，目前的A股已经处于估值底。目前行情只是在等待上半年低迷数据的释放，在“经济数据低迷、政策力度增强”的背景中，只要低迷数据的压力得到释放，则行情的活力必然得到增强。

  尽管相比2009年本次政策刺激的力度有些弱，尽管三季度经济有望弱复苏，但毕竟政策拐点已经形成，经济拐点正在形成，全球资本市场的风险偏好正在提升。因此，三季度是调整资产配置结构的重要时期。股市方面，上半年与目前最热的是食品与饮料、生物与医药以及金融创新等各类主题股。客观上来说，食品饮料和生物医药是转型背景下、绝对刚需主题下最有确定性的增长型行业。正因为是不确定中最具可确定性，所以是最热的两大行业主题。但问题在于，食品饮料与生物医药整体法的TTMPE目前已分别为30倍和34倍，整体估值已经偏高，又已经到了需要以未来新的增长来中和当前偏高估值的时候，即行情已经到了需要以时间来换取新空间的阶段，起码在三季度未必能跑赢市场。相反，在转型背景下与库存压力下，之前一直被看淡、目前被投资者普遍唾弃的强周期性行业在三季度有望获得一次次级周期的反弹契机。我们预计到三季度中后期，企业补库存的现象将更为明显，有望促使周期股形成“补库”行情。

  因此，我们认为，在三季度经济开始弱复苏的周期内，上半年的“熊市牛股”将不会跑赢市场，过去一年主宰大势疲弱的周期股将获得一次行业轮动的反弹契机，这也是三季度A股有望产生“年内最好的反弹行情”的必要条件与主要依据。预计在三季度上半段，行情的看点主要集中在半年报主题、对低迷数据的消化，以及政策与经济弱拐点背景下调整配置结构和对行业结构梳理上。在三季度下半段，中期数据落地并得到消化的周期股有望形成次级反弹。因此，整体上三季度行情是“前稳后强”，前半段比较稳健但也比较疲软，个股行情错落无序或是行情的主要特征，后半段在周期股作用下的行情反弹力度有望显著增强。