“垃圾债券”的推出，能否起到缓解中小企业贷款难的作用？对“垃圾债券”的监管，相关机构是否做好了准备？而“垃圾债券”会不会带来尚未可知的“副作用”？值得探讨。

  ⊙刘骏

  今年6月8日，国内7家公司发行“垃圾债券”申请获准。对中小企业来说，这无疑是好消息。因为就中小企业而言，较之银行贷款或者民间私人资本贷款，又新添了一个融资渠道，而投资者也多了通过购买垃圾债券投资的一个投资渠道。

  此前有不少中小企业向“影子”银行也就是“地下钱庄”贷款而不得不承担“高利息”。现在“垃圾债券”的推出能否起到缓解中小企业贷款难的作用？对“垃圾债券”的监管相关机构是否做好了备？而“垃圾债券”会不会带来尚未可知的“副作用”？值得探讨。

  “垃圾债券”是债还是“变相”贷款

  垃圾债券是什么？垃圾债券的学名叫高收益债券。通常来说，收益越高，风险也越高，反之亦然。因此垃圾债券其实是一种高风险债券产品。之所以被称为“垃圾债券”，是因为这类债券在国外的评级机构中将其的信用等级评为“垃圾”级别，或者说低于投资级别（比如，标普各种信用等级中，BB是低于投资级别的第一级，所以债券如果被标普评为BB级，那么就可以被称为垃圾债券）。而我们这里说的“垃圾债券”是指高收益债券，并不一定就是在可投资级别以下。

  既然是债券，从定义来看，垃圾债券和普通债券没有差别，都是债券发行人以法律条文的形式在规定时间偿还债券投资人规定数量的本金和利息的一种有价证券。而债券不同于银行贷款的其中之一是，债券由于是标准化的金融产品，本身可以在二级市场上流通，而银行贷款如果要在二级市场上流通则需要通过结构化证券或者其他形式的衍生工具。

  正是由于债券的这种流通性，相比传统的贷款，更有利于降低借款人的融资成本。可是一旦市场参与者认为债券定价过高（意味着债券的利率太低而无法补偿投资人的实际风险），那么二级市场对债券的需求就会下降，造成二级市场流通受阻，就会造成“债券贷款化”，也就是说承担包销的一级券商不愿意将从一级市场上买贵了的债券在二级市场上贱卖亏损而“被迫”变成了贷款人，这就失去了债券融资的意义。

  而对于垃圾债券投资者来说，对风险的判断比较贷款人更为困难，因为中小企业借款人本身出于规模的限制，存在的风险要高于很多大企业或者国有企业（比如贷款抵押资产的质量和数量）。这个特点正是导致传统银行贷款渠道的阻滞的一个重要原因。所以单从这点看，中国的垃圾债券理论上应该比一般债券享有相对较高的利率（收益）以体现其包含较高的风险。

  可是中国债券市场却同时存在着高度的“利率非市场化”现象，也就是借款利率被限制在政策允许的范围内浮动的。这个现状，对于垃圾债券的一、二级市场衔接来说极为不利，比一般企业债券要更容易造成前面所说的“债券贷款化”的现象。举个简单例子，据悉，垃圾债券的发行利率经过规定不能超过官方基准利率，也就是说，垃圾债券的发行利率目前来说不能超过13%，如果二级市场普遍认为垃圾债券的利率应该设置在20%才能弥补投资人的风险，那么二级市场的需求和流通性就会大幅度下降，最终导致垃圾债券无法顺畅流通而成为变相的贷款。

  但是，当我们把目光投向“影子银行体系”，也就是民间的私人信贷体系，我们可以发现，4月份温州地区的私人贷款的利率约为21.6%。也就是说，一个民间资本认为收益需要超过20%才能补偿借款人风险的贷款，垃圾债券却规定企业只需要支付13%的成本，显然，对于风险的这种低估为垃圾债券的监管者或者国家有关部门提出一个问题：如何促进垃圾债券在二级市场的流通而不使其“沦为”另一种变相的贷款？

  笔者认为，要使垃圾债券不贷款化，可以允许其利率市场化。首先，垃圾债券规模在企业债市场中份额很小，不构成系统化风险，对其他金融部门产生冲击；其次，垃圾债券是建立在现代企业制度之上的一个融资平台，垃圾债券也可能成为政府促进中小企业走向正规经营的一个重要途径；再次，垃圾债券可以为其他债券利率市场化提供一个试验田，为今后逐步推广债券利率市场化提供重要的参考。如此，那么利率市场化有可能降低这些企业的融资成本。

  “垃圾债券”是否削弱对债务人的监督与控制

  无论是“影子银行体系”还是传统的商业银行贷款，借款人或者银行都会有专门人员对企业和项目进行综合审查，审查过程涵盖了企业的财务、项目人员的业绩、企业固定资产作为抵押的真实性、项目的财务状况、商业情况等细致的环节。并且，银行有权根据需要添加某些具体条款来进一步约束贷款人的行为以确保贷款的安全。

  而垃圾债券作为标准化债券，虽然仍然需要债券投资者（借款人）对债券发行人（贷款人）做出细致的财务分析和公司结构的分析，但是对企业的具体项目行为却无法像银行那样做出一般性条款之外的特殊规定。对企业的干涉能力也有限。简而言之，债券的条款通常采取普遍性原则，没有能力像银行那样根据需要添加特殊规定和限制。另外，贷款往往是依据具体项目来考核审批，而债券则是非专项，而融资获得资金的去向由融资企业内部决定，因此对风险的评价，债券会存在较高的信息不对称，而弱化了债券购买人对风险的判断。

  因此，从某种意义上说，通过购买债券而实现借款更像是个投资行为，而不是放贷行为。与之相对应的是，对企业来说，往往在有能力的情况下对融资的途径更偏好债券的发行而不是贷款。这也从另外一个方面说明债券相比于贷款削弱了债权人对企业的监督能力。

  综上所述，垃圾债券存在削弱债权人对企业的监督而增加了道德风险和逆选择的风险。而垃圾债券比起银行贷款或者投资级别债券来说最大的缺陷就是企业本身的信用风险过大，抵押资产质量和数量都不足。笔者认为，监管部门需要对垃圾债券申请发行企业从审查、批准到发行、流通各个环节都要做出相应的规定，必要时需要通过立法。比如在信息披露上如何做到完善，尽可能使垃圾债券投资人获得必要的评估信息，尤其是杜绝虚假信息或者误导信息等违法现象的发生。

  同时也要注意，不过分增加信息负担，也就是披露过多不必要的信息。政策需要考虑是否要给予垃圾债券投资人一定的监督动机。如果利率市场化是其中一个方法，因为投资人将面临高回报下的高风险，那么另一个动机或者是在企业一旦出现破产情况下的清算优先，如果法律规定垃圾债券优先后置，那么自然垃圾债券投资人会加强监督。如果会计政策规定垃圾债券以市场价值评估而不是以历史价值，那么自然垃圾债券投资人会更关心企业的经营建设。

  垃圾债券有什么“副作用”

  在中国，“垃圾债券”还是一种新事物。它有什么副作用？对此，我们应该从历史中汲取教训呢，所以需要追溯垃圾债券的发源地——美国的情况。

  1980年代的美国市场活跃。一个引人注意的角色就是垃圾债券。当时的美国也面临中小企业融资难问题，尤其是起步阶段的小企业和那些由于经营不善业绩不佳而导致从投资级别债券被降级到垃圾级别的企业。当时在华尔街的银行家们就利用了这一时机开创了利用垃圾债券为企业融资的市场。可是很快，这一事物被更广泛使用在兼并和收购中，从而渐渐失去了初衷——为中小企业提供更多更便宜的融资服务。而在兼并和收购的开展过程中，运用垃圾债券很容易产生利益冲突。

  举个简单的例子，一个上市企业的首席运营官（CEO）可以进行杠杆化收购本企业，也就是通过其个人向外部借款（通过银行、私人或者债券）来提出对自身公司股票的收购以达到变这个企业为其个人所有的目的。由于是以个人信用以及未来以运行企业的自身能力做担保，风险通常较大，而垃圾债券则恰恰为其提供了一个高风险融资的手段。而在这过程中，无论收购成功还是失败，CEO都将是赢家，也就是说企业的经营者有很高的倾向性来使用垃圾债券为其个人的目的服务，而不是企业股东的长远利益。

  目前中国的垃圾债券发行仍然是以中小企业融资为目的，并未涉及杠杆收购这一领域。而且中国的上市企业虽然很多，可是从市值来说以国企占绝大多数。因此垃圾债券的这一副作用至少在目前还不会带来庞大的系统风险。然而，随着资本市场的深入，当垃圾债券的作用更为人知的时候，对垃圾债券的使用一定会超出中小企业融资为目的的初衷。甚至，一些涉及垃圾债券的衍生物也会产生，因此将存在着潜在的巨大风险。

  有鉴于此，监管和法律部门除了对垃圾债券的发行环节以及信息披露做出规定之外，也要对垃圾债券在流通过程中的信息披露提出要求。比如对垃圾债券的交易登记通过中央监管，对市场交易的大机构做出相应的资本准备金制度，以避免这种融资工具被滥用而损害其他投资者利益，影响资本市场信心。

  （作者系注册金融分析师CFA，注册风险管理师FRM）