⊙孙昊 ○主持 于勇

  投资管理分为主动型和被动型两大类。主动型投资管理是指在投资管理过程中，投资管理人积极地运用相关投资策略，在风险预算限定的条件下，尽可能多地战胜指数以获取最大的回报。而被动型的投资管理是指在投资管理过程中，投资管理人按照指数的配置投资，尽可能地以最小的成本获取与相关指数相同的回报。

  目前多数投资者仍相信，从长期看，优秀的主动型投资管理人能够给投资者创造高于指数回报的业绩。基金行业的报告显示，在截止到2010年底的10年时间里，以MSCI世界股票指数为基准的主动型股票投资基金回报的中位数比指数回报高227的基本点。其中表现最好的25%的主动型基金回报比指数的回报高300多个基本点。

  然而下面两种实际的情况会让很多人质疑上面的结论。第一：在所谓的成熟市场中（比如美国股票市场），多数主动型投资基金不能跑赢指数。例如：在截止到2011年底的过往10年时间里，美国57%的以标普500为基准的主动型基金回报落后于指数。第二：在此次全球金融危机后的这段时间里，主动型投资管理战胜指数的比例大大降低了。2010年仅有25%的以标普500为基准的基金其回报跑赢指数，2011年这一比例更降低到17%。

  主动型投资管理人通常会强调从长期看他们有能力创造高于指数回报的业绩。实际上，有两个系统性的因素增加了主动型投资管理人战胜指数的难度。第一：相关的费用。这其中包括交易佣金、证券托管费用、投资管理费和税费等等。指数的回报是不需要计算费用的。因此费用因素会系统性地影响主动型投资管理的回报。第二：市场的有效性。在相对非有效性的市场中，专业投资管理公司更容易创造出高于指数回报的业绩。在有效性的市场中，或者说在众多专业投资者参与的情况下，投资管理人更难长期持续地发现和捕捉相对价值。我们极端的假设所有市场投资者都具有专业投资能力，那在任何给定的时间中，一部分将跑赢指数，另一部分将跑输指数，且加全平均的超额回报应该等于零。

  为什么此次全球金融危机后主动型的投资管理人更难战胜指数呢？这主要是因为：1：金融危机使得证券市场价值的运动偏离内在价值。主动型投资管理人的能力在于发现股票的内在价值及其偏离市场的程度。危机期间投资者购买股票常常不是基于追逐内在价值，而是为了避险（如购买有政府担保的公司股票）、为了保持流动性（如购买指数成份股）、为了获取稳定现金流（购买公共事业类等防守型股），这便有可能使已经偏贵的股票更贵，或者使已经很便宜的股票更加便宜。这一点也可以从技术上作解释：当市场处于上升状态时，投资者建仓将购买那些估值较便宜的股票，大家都这样做的结果将使得股票的市场价格不断趋近其内自价值。这时先发现便宜估值而买入的投资管理人（通常是主动型投资管理人）获益更大。而在市场下跌时，投资者常常是有什么股卖什么股，市价便宜的股可能因某些人继续卖出而变得更加便宜，其市价更加偏离其内在价值，这时主动型投资管理人价值分析可能失去作用。 2：此次金融危机之后，大量资金由主动型投资转向指数基金和ETF，这也拖累了主动型投资管理人的业绩。主动型投资管理人通常持有更多的非指数成份股，资金从主动型基金流向指数基金的时候，会迫使管理人抛售那些非指数成份股而买指数成份股，造成指数成份股越来越贵，非指数成份股越来越便宜的情况。这时，相对持有较多非指数成份股的主动型投资管理人业绩就会受到影响。3：流动性溢价。金融危机后，流动性溢价增加，在单一价位交易的量会减少，或同样的交易量会使价格升（跌）得更多。主动型投资管理人为此会付出更多成本，这也拖累了业绩表现。

  关于主动型投资和被动型投资谁优于谁的争论从来就没有停止过。其实主动投资和被动投资各有长短，而主动型投资的关键还在于如何挑选优秀的主动型投资管理人。