中国白酒的独特魅力

  汇添富基金专户投资经理 姚宗辉

  今年以来，指数几乎“零增长”，在过去的两年半时间中大盘也是持续下跌。然而一半是海水，一半是火焰。近段时间以来，以贵州茅台为代表的一批食品饮料公司股价却连续创出历史新高。Wind统计数据显示，食品饮料（申万）指数上半年涨幅15.03%，过去三年涨幅69.38%，过去五年涨幅55.97%，过去十年涨幅346.84%，而同期上证指数涨幅分别为1.18%、-24.80%、-41.99%和29.86%，不论是短期还是中长期，食品饮料板块都为投资者带来了极为丰厚的相对回报和绝对回报。

  追本溯源，食品饮料板块持续强势的原因究竟何在呢？我们注意到，在食品饮料行业共计1.1万亿总市值中，权重最大子行业是白酒行业，其市值约7000亿，占比达64%。可以说，连续上涨的白酒股对食品饮料行业的贡献功不可没。白酒作为最具中国特色的快速消费品，为食品饮料行业的投资贴上了明显的“中国式”标签。为何白酒板块能够持续受到市场追捧？我们不妨尝试从中国社会固有的文化和传统，以及白酒独特的行业特征和商业模式来理解这一行业的投资价值。

  首先，从需求的角度，白酒承载着的是文化，正是数千年来的生生不息的中华文化赋予了白酒行业强大的生命力和旺盛的市场需求。自A股市场有白酒上市公司以来，“白酒行业是夕阳产业”、“白酒产销量已经摸到天花板”等等质疑和争论不绝于耳，然而，投资者看到的事实却是行业持续繁荣、上市公司业绩连年增长：从行业数据来看，2011年，全国白酒产量1025.6万千升，同比增长30.7%；从上市公司业绩来看，抛开二三线小公司动辄翻番的增速不谈，市值千亿级别的行业龙头公司“大象也起舞”，Wind市场一致预期显示龙头公司中期业绩预计增速达40%以上，更有公司创造出连续七年65%以上的净利润增速奇迹。供需两旺促成了行业的高速增长，而需求的源动力正在于绵延千年的中华文化，不管是出于喜庆文化、礼仪文化，还是酒桌文化、面子文化乃至官场文化，对于消费者而言，白酒不仅仅是物质消费品，从某种程度而言更是一种精神消费品，一种情感润滑剂。正如业内人士所说，“中华文化走多远，中国白酒就能走多远”，伴随着民族的复兴崛起和文化软实力的输出，在不久的将来或许我们就会看到，国际化将成为白酒行业新的增长极。

  其次，从盈利的角度，白酒行业独特的行业特征和商业模式是其业绩成长性傲视群雄的根源所在。正如巴菲特所言：“在商业世界，我努力寻找被无法攻破的护城河所保护的经济城堡”，“一种竞争堡垒是成为低成本生产商，另一种竞争堡垒是拥有强大的全球性品牌”。如果我们加以对照，不难发现，白酒是完全符合巴菲特所推崇的拥有无法攻破的护城河的行业，其行业特征和商业模式决定了“天生就赚钱”，并且能够保持持续的竞争优势：

  这是一个品牌力强大，拥有持续提价能力这一核心竞争优势的快速消费品行业。正是基于白酒消费的文化需求和“面子”需求，产品力突出、品牌力强大的白酒企业在过去十几年中不断提价，行业逐渐形成了超高端引领、次高端跟随、中高端腰部放量的完整的产品体系，超高端白酒也最有希望率先成长为中国本土的奢侈品牌。尽管在当前较为低迷的经济形势之下，企业主动放缓了价格调升的节奏，但我们相信，拉长一段时间来看，品牌白酒价格继续上升将是必然趋势，强大的品牌力本身就是优秀白酒公司的护城河，从而保护企业享有较高的资本回报率。

  这是一个基本不需要考虑成本、库存、资本开支、食品安全等等因素的极为“简单”的行业。“简单的就是最好的”，即便不考虑提价因素，在极高的毛利率、净利率和ROE之下，我们也几乎不需要去考虑白酒的原材料和人工成本等上升对企业盈利的负面影响；“酒是陈的好”，其他行业谈虎色变的库存对于白酒行业而言反而成为衡量生产企业内在价值的重要考量因素；良好地现金流状况使得白酒上市公司基本无资本开支之虞，板块分红金额早已远远超过募集资金；而白酒的生产工艺也决定了其产生食品安全问题的概率微乎其微。

  这是一个虽有数千年历史，仍在不断创新进取历久弥新的行业。就产品创新而言，近些年来我们看到白酒企业不断与时俱进，“馥郁香型”、“绵柔口感”等等新产品的推出极大地顺应了消费需求新趋势；而在产品“高端化”基础之上的营销和渠道创新，“深度全国化”，相关上市公司也由此成为行业中耀眼的明星。

  中国的白酒行业可能是沪深股市中为数不多的长年经营性现金流和自由现金流为正的行业，通俗地说，就是很少需要股东投入就能够不断地给股东创造价值，上市对于很多白酒行业的公司来说，更多的是一种品牌推广的作用而非融资。对于投资者来说，这种行业是稀缺的。