清科统计数据显示，今年上半年中国市场上VC/PE基金共募集85.85亿美元，同比下降77%。投资案例个数则同比下降40%，退出案例同比下降20%。

  China Venture最新数据则显示，今年上半年IPO退出数量达到148笔，VC/PE机构总计获得账面回报24.32亿美元，平均账面回报率为4.58倍。从平均账面回报率分布来看，回报率大于5倍的案例占比仅为20%，小于3倍的案例占比却高达66%。

  4月27日，九鼎投资退出中盛资源获得-0.22倍账面退出回报。5月11日上市的珈伟股份由光大汇益伟业和和君投资参与，账面回报率为-0.88倍。6月18日，协众国际的上市给鼎晖及中信资本带来了-0.29倍、-0.30倍的账面退出回报。

  市场化的VC/PE回报率持续下降，暴利时代不仅宣告结束，还出现了账面浮亏。但游戏规则不同的“国家队”PE，则是另外一种生存图景，其御寒之道颇值得玩味。

  ⊙见习记者 周桓 ○编辑 全泽源

  国开金融：银行系PE之异类

  国开金融已初步形成包括国家战略性投资、城市开发、基金投资、直接股权投资四大板块并辐射海内外的综合性战略投资平台，为战略投资及资产管理业务提供支撑。

  相较大多数遭遇行业寒潮的其他类型PE来说，PE中的“国家队”则要相对从容许多。近年来，中农工建交五大行通过在境外成立全资子公司反向“曲线直投”的方式进入股权投资（PE）行业，与国开金融有限责任公司（下称国开金融）等构成银行系PE方阵，依靠绵厚的资本实力和借力母体丰富项目资源迅速崛起。而对于其他五家而言，注册资本350亿元人民币的国开金融依托手中拥有的银行系唯一一张人民币股权投资牌照、国开行强大运营平台及地方政府资源，俨然成为国家队中的“核心”。

  国开金融一位内部人士告诉记者，他个人不认为现在是PE行业最低潮的时期，但却是PE行业出现“全民PE”现象最混乱的时期，必将面临行业洗牌。同时，在目前经济形势出现不确定因素，市场估值普遍较低，因而也是PE面临长线投资机会的重大机遇期和挑战期。

  三年前，国开金融“衔玉而生”，在国开行业务体系中具有独特而重要的地位。对外是开行统一的非金融类投资平台，对内则视同总行职能部门，归口管理开行非金融类投资业务及开行委托的金融类股权资产。

  配合近年来国开行的全球化战略，国开金融也在扩大自己的布局和金融实力。在管理架构方面，通过基金平台以及搭建海外平台，已初步形成包括国家战略性投资、城市开发、基金投资、直接股权投资四大板块并辐射海内外的综合性战略投资平台，为战略投资及资产管理业务提供支撑。以期实现“国家战略性、开行协同性、商业持续性”三位一体的目标。

  知情人士告诉记者，目前国开金融的四大板块业务没有受市场波动的影响，“我们还是按照自己的思路和节奏往下进行，毕竟任务和使命不同”。

  在国家战略性投资方面，除了中外政府背景的中瑞、中比、中意等六家合资基金和一家巴基斯坦——中国投资公司以外，国开金融已投资项目包括渤海产业投资基金、广东核电产业投资基金、中铝股份、山西晋城无烟煤矿业集团、金川集团、昆明船舶设备集团、青岛北海船厂、渤海船舶重工公司、青岛钢铁公司、上海梅山钢铁公司、国电海南大广坝发电公司、浙江化纤联合集团、中国国际经济交流中心咨询公司、重庆三峡担保公司、大连长兴岛开发建设投资公司等重大项目。

  国有PE：冷暖皆可弄潮

  国家队和市场化的PE最大的不同之处是资金的压力很小，很多项目不像市场化的PE那么急切。

  由于市况低迷，IPO企业数大幅下降，并购退出亦成一趋势。6月28日，北京金融资产交易所（下称北金所）与北京产权交易所、北京股权投资基金协会、北京股权登记管理中心共同发起设立“中国PE二级市场发展联盟”。

  深圳市创新投资集团、九鼎投资等来自国内外的80余家PE机构的150余名代表参加了联盟成立大会。

  目前中国PE投资的退出形式以IPO为主，占到了披露案例的70%以上，而在美国等金融发达国家这个比例仅为10%-15%。

  一位国有PE人士对记者表示，他个人认为这种模式对中国未必适用，国外的交易模型大体类似，因此大家的估值都基本差不多，转让门槛低。但在中国国内，每一笔交易的个性化成分较重，甚至不排除有一些隐藏在桌底下的条款潜藏了很多风险和故事，一旦进了并购平台，这些条款都晒在了阳光下，对于这部分是非常难以估值的。因此，他认为并购退出更加需要经验、眼光和运气。但他同时表示，今后在物色收购项目时也会关注来自并购平台的信息。

  与市场化PE不同的是，在资本市场寒潮来临时期，PE中的“国家队”依然投贷两宜，如鱼得水。

  前述人士告诉记者，在资本市场低迷期，上市公司的股价会跌的非常低，国有PE有实力提供整体融资方案，协助上市企业以很便宜的价格赎回企业，“假设企业的市盈率跌到了一两倍，我们以三倍的价格赎回股权，待市况转好之后可以选择在海外或者国内以十几倍的价格再重新发出去”。

  无独有偶，彭博社7月初报道称，国开行将提供超过10亿美元的资金帮助中国在美上市的小公司退市。

  6月，在美上市的两家中概公司千方科技和傅氏科普威先后宣布达成私有化协议，国家开发银行香港分行将为它们的私有化发起人提供所需资金。

  专注于新兴市场的罗氏证券表示，国开行比其他债权人提供更多的资金，以此来帮助中国在美上市的小公司离开美国这个全球最大的股票市场。

  建银国际的一位内部人士告诉记者，国家队和市场化的PE最大的不同之处是资金的压力很小，很多项目不像市场化的PE那么急切。市场化的基金等不了太长时间，一定要寻求套现，哪怕通过并购等其他方式退出。但是国家队的PE主要是投大势，可以等个相对较长的时间。

  城市开发：下一盘很大的棋

  国开行业务发展局副局长吴江认为，“中国的城市化率现在是50%左右，如果达到80%，一年一点几的速度，还要二三十年，资金需求的量还是比较大的。”

  在城市开发方面，国开金融“在下一盘很大的棋”。

  6月7日下午，国家发改委城市和小城镇改革发展中心主任李铁专程赴国开金融公司交流工作。国开金融公司副总裁左坤在座谈时披露，为做好城镇开发领域，国开金融公司计划发起成立城镇发展战略联盟，将涉及城市发展的30多个门类100多家顶尖企业和机构吸纳进来。

  今年上半年，国开系已联合北京市政府发起设立了全国首支专注于小城镇建设的股权投资基金——北京市小城镇发展基金。北京小城镇发展基金总规模100亿元，首期25亿元，其中国开金融出资80%，市政府出资20%。

  国开金融公司副总裁左坤在接受记者采访时表示，整个基金收益率将达到市场平均水平。

  国开行业务发展局副局长吴江认为，“中国的城市化率现在是50%左右，如果达到80%，一年一点几的速度，还要二三十年，资金需求的量还是比较大的。”

  在小城镇基金首期25亿元的投资中，市政府出资5亿元，可最多吸引75亿元合作机构出资，其中基金出资四分之一，项目公司可获得总计100亿元资本金，并撬动200亿元银团贷款，可总计拉动超过300亿元的投资规模，实现政府引导资金超过60倍的“高撬动”作用。这也意味着，100亿元基金总规模可撬动超过1200亿元的社会总投资。

  除了北京，国开金融上半年频密拜访全国各潜在项目所在地的政府。

  7月3日下午，国开金融副总裁左坤前往金华，就金义都市新区的基础设施建设、产业发展等方面合作与当地政府进行了深入交谈。

  5月10日，国家开发银行金融公司副总裁左坤一行，前往株洲云龙示范区实地考察云峰湖项目。

  3月8日，国家开发银行金融公司副总裁左坤前往武汉，表示将尽快在城市开发、产业发展、中小企业创新等方面推进与武汉东湖国家自主创新示范区的合作。

  按照国开金融的设想，国开金融将充分借助和运用开行在政府关系、规划先行、信贷资金、产业发展等多方面的资源优势，与地方政府共同设立合作机构，并广泛吸引社会资本共同参与，重点投向城市新区的土地开发、特色产业及社会民生发展项目。成为中国城市发展一揽子解决方案的提供商，打造开行独特的城市开发品牌。

  国开行董事长、党委书记陈元定义“开发性金融”为：既不同于一般政策性金融（实质是财政拨款的延伸和补充）,也不同于一般商业性金融,而是一种介于政策性金融和商业性金融之间的制度安排,可以定位为具有政策性的高端商业金融。

  按照这种思路，国开金融城市开发业务主要投向四个领域：国家重点发展的战略性区域，体现国开金融在国家发展中的战略地位，如天津生态城、河北曹妃甸工业区、大连长兴岛工业区、湖南长株潭两型社会试验区等；涉及城乡统筹、棚户区和城中村改造、国企搬迁改造等领域，体现国开金融在民生改善中的社会责任，如成都市龙泉驿城乡统筹发展项目、吉林市哈达湾国企搬迁改造项目等；具有良好商业开发前景的区域，体现国开金融在市场繁荣中的商业眼光，如西安、兰州等城市的土地开发项目；参与国内名山大川、风景胜地、历史文化古城的开发建设，体现国开金融在美好生活中的品质追求，如广西北海银滩、海南国际旅游岛、长白山等地的旅游休闲开发项目。

  市场低迷：转战夹层投资模式

  资本市场低迷，有良好成长性和上市前景的项目机会难觅，国开金融大幅压缩Pre-IPO项目，转而关注于各类夹层投资项目。

  在直接投资业务方面，国开金融可利用自有资金对企业或项目进行直接的股权投资，主要包括Pre-IPO、夹层投资和特殊机会投资等三类产品。

  知情人士告诉记者，目前已投项目股权总价值已超过200亿元，根据目前的市场状况，资本市场低迷，有良好成长性和上市前景的项目机会难觅，国开金融大幅压缩Pre-IPO项目，转而关注于各类夹层投资项目。

  夹层融资(Mezzanine Financing)是一种风险和回报介于风险较高的股权融资和风险较低的优先债务之间的融资方式。

  在公司资本结构中，夹层融资处于底层的股东权益资本和上层的优先债务之间。从本质上看，夹层融资是一种债务，同时这种债务附带有投资者对融资者的权益认购权，典型的权益认购权包括如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值而获利。一般来说,夹层利率越低， 权益认购权就越多。在表现形式上，夹层融资通常采用含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等形式。

  在国开金融的相关业务说明中可以看到，其操作模式具体为：以附带最低分红保障的普通股形式对目标企业投资，可采用分红加顾问费的形式实现。目标企业每年向国开金融按出资比例进行分红，若低于事前约定的分红标准，则由大股东补足。之后，若上市条件成熟，国开金融放弃收益保障权利，转为普通股，并协助企业上市；若上市条件未成熟，约定的投资期满后，大股东将回购国开金融持有的股权。

  一位国开金融的内部人士告诉记者，夹层融资是一个相对宽泛的概念，在不同的时期会有不同的变化。一般来说，除了上述运作方式以外，还可以联合银行和担保公司以贷款的形式先行进入企业，如果市况低迷，企业状况一般，并未呈现出高增长性，甚至出现了经营风险则可按照贷款或债权的一般市场化方式处理。如果市况转好，企业呈现高增长性，行业出现巨大发展前景，PE会进入帮助企业偿贷并转为股权，并协助企业寻求上市契机。

  当目标企业有如下融资需求时皆可选择夹层投资模式：在业务发展方面。需要对目标企业增资或者收购母公司所控股子公司的部分股权，使母公司获得发展所需的资金时。在新项目建设方面，可以这种方式融资直接用于新项目建设。或者收购收购母公司所控股子公司的部分股权，资金回到母公司层面，用于新项目。在企业并购方面，PE可与企业共同对目标公司实施并购，提供资金杠杆。夹层投资还可用于特殊目的，比如管理层收购，解决上市公司资产注入问题或是替换软贷款。

  根据相关业务说明书，国开金融夹层投资产品，占股比例不达到绝对或相对控股比例为5%到49%；投资期限一般应为一至五年，以三年为主；收益率一般应在10%以上。