■宏观策略

市场低估了三项变化

看好三季度反弹

  ⊙平安证券研究所

  1. 市场低估了三项变化

  经验看，经济、政策、资金的“三底叠加”能够驱动市场回升，但本轮周期却在颠覆这种传统的经验判断，原因在于低估了本轮周期的三项变化：第一，需求传导变得艰难。投资、消费等需求细项都显示经济开始企稳回升，但需求变化向中上游产业链的传导却异常艰难，去库存压力总是如影随形，背后则是巨大的去产能诉求；第二，货币乘数加速下行。宏观层面的经济景气下行和微观层面的金融结构重组导致货币乘数超预期下行，这也意味着流动性的边际改善需要依赖于更多的货币投放和更强的政策放松。第三，政策容忍度在提升。人口红利衰减导致就业与经济数据脱钩，换届因素使政府决策更多着眼长期转型。政策放松更多以预调、微调和存量挪移方式实现，大规模增量刺激很难成行。

  2. 短期和长期仍将纠结

  上述三大变化的直接结果是：市场反映实体变化的时间被拉长，反弹空间和力度会减弱，由此可以大致勾勒出短期和长期市场的演变图谱：

  （1）短期：何时反弹，何处反弹？坚持看好三季度反弹，7月下半段是时间窗口。流动性和政策好转大概率发生在经济预期好转之前。流动性角度看，7月以来资金利率下行缓慢，对冲货币乘数下降必须依赖进一步的货币放松，下半月降准值得期待，亦可能成为资金面加速改善的催化剂；政策角度看，8月份的北戴河会议或成为市场政策预期变化的重要拐点。

  （2）长期：周期还是非周期？经济层面看，即使短周期见底，长周期调整格局仍未变。制度层面看，如果实体和市场都缺乏自发供给调整机制，则供给收缩难度远高于需求扩张。代表过去十年重工业化成果的周期股即使短期反弹，长期仍然会朝破净方向演变（这样才能被动优化经济和市场结构）。中长期依然是非周期的天堂，只要没看到长周期调整结束迹象，就很难看到非周期估值溢价的终结。

  经济回升清晰

  股市筑底反弹

  ⊙银河证券研究所

  投资者多次憧憬经济企稳，但都以失望告终。就如同“狼来了”，当经济真正企稳来临的时候，却变得不敢相信了。

  随着需求适度改善，经济回升信号越来越清晰，股市也将因此筑底反弹。尽管投资者处处显露疲态，信心恢复需要时间，尽管融资压力和中报业绩还将制约反弹力度，但只要经济真正见底企稳回升，原先看似悲观的信息也可以从乐观的角度去解释。

  总之，尽管疲弱的心态恢复需要时间，需要更多的信号支持，但稳增长政策仍有空间，政策累积效应将逐渐显现。随着经济见底企稳，股市也将缓慢回升。

  放松效果显现

  有望点燃“第二级火箭”

  ⊙光大证券研究所

  经济增长已滑至离政府目标仅一步之遥，新增就业也开始受到影响，再加上通胀压力的快速消退，这都会让政策放松持续推进。而在最新的数据中我们也可以看到政策放松的效果正在显现，这让我们相信经济增长可以在三季度小幅加快。这意味着未来一段时间的市场情绪应该会有所改善，甚至有可能在政策拉动总需求以及补库存的双重作用下点燃上行的“第二级火箭”。

  而对于行业配置来说，房价是一个关键性的决定因素。房地产是内需的一个重要来源，也是政策放松中弹性最高的行业。只要房价能够保持稳定，中央政府将会乐见房地产市场回暖。这样，政策放松的效果将通过房地产和基建两条主线体现出来。不过，如果房价出现明显回升迹象，将很可能带来调控力度的加大。如此的话，稳增长的重担将主要落在基建投资这一条腿上，政策放松力度在这一局部将会更大，从而带来更优的行业相对机会。

  经济下滑趋势不变

  短期市场下行

  ⊙长江证券研究部

  对于最新公布的经济数据，我们认为：第一、从周期界定分析，结合6月份工业增加值、CPI以及短期趋势判断，当前中国经济仍处于“衰退后期”；6月份工业增加值出现反季节性的环比回落，我们认为3-4个月内工业增加值低点将于近期出现，且CPI三季度运行在2%以下比较确定，货币增速的回升速度可能放缓；第二、在中周期潜在增长率下台阶背景下，经济衰退时间将远超市场预期，中周期经济底部年内难以看到；第三、在小周期逻辑下，当前工业库存与工业增加值均已降至2000年来小周期低点，在连续的政策刺激、引导下，实体经济有补库存的冲动和可能，呈现为经济短期内出现环比改善，我们预计这一过程在三季度中后期有望见到；第四、强烈降准预期下，即使预期兑现也并不能持续提振市场，预期落空则副作用强烈，且经济下降趋势不变，市场应保持谨慎。

  总体判断，短期内市场下行，三季度中后期环比改善下有非趋势性行情。