赫凤杰

  因为信贷权分布不均，央行近来为提振经济而释放出的大量流动性，很可能加剧流通中的货币量与实物之间的缺口，这是当前一个非常棘手的问题。

  回顾历史数据，货币当局不曾长时间开过“正利率”时间窗口。在1997年至2003年间，我国平均实际利率尚在3%以上，但在2003年11月到今年1月的99个月内，负利率时间占了58个月，所占时间比为60%。2008年2月最高负利率达到4.56%。从2010年2月到2012年1月，负利率持续了整整两年，月均负利率达1.6%以上。鉴于存款准备金率日益成为对抗外汇占款的平衡手段，市场普遍预期接下来的举措将是降低存款准备金率，不曾想央行努力把握难得的“正利率”降息窗口，直接降低了基准利率。

  那么，当前的正利率能持续多久？直观的感觉，CPI的下行与人们在日常生活中的感受并不一致，在CPI下行的这半年多来，仍时不时有农产品价格轮流发飙，这种此起彼伏的轮番“结构性上涨”，最终必然转化成为物价的再度普遍上涨。从货币层面的角度看，在广义流动性快速攀升情况下，通货膨胀压力必然挥之不去。汉语的“通货膨胀”，从字面上看就比英文inflation传神得多——流通中的货币（通货）膨胀了，并不仅仅是所观察到的表面物价上涨现象。2003年以来，外汇占款是货币投放的主渠道，流入的外汇包括贸易顺差、FDI及热钱，这部分外汇倒逼的基础货币投放并没有相应的境内商品和服务与之对应，货币本身并没有价值，必然要追逐商品和服务，物价焉能不上涨？由此观之，物价上涨的压力远未消退，因为CPI短时间内的下行就再度放松阀门，则通胀再度反弹时怕是只会更加剧烈。

  即便正利率时间窗可以持续一段时间，降息的效果又会如何？市场预测，6月新增贷款可能在9000亿元以上，果然，央行上周末公布的数据是，6月新增贷款9198亿元，同比多增2859亿元。这部分是因为6月冲季末存款，在存贷比约束下可贷资金增加，而更主要原因是新批项目大量上马。发改委网站“项目审批与批准”栏显示，仅5月21日一天，就有高达100个项目获得批复，有些滞留多年的高耗能、产能过剩项目也获得批准。据报，项目审批6月仍在加速，截至6月15日，发改委6月共审批、核准项目181个，远超5月同期水平。而同期私营部门的情况可谓冰火两重天。据稍早时候北京大学国家发展研究院发布的《中西部小微企业经营与融资现状调研报告》，中西部小微企业近6个月开工率仅为六成，49%的小微企业净利润下滑。两相比较，很明显，小微企业信贷需求有限，更低成本新增信贷流向的主体仍然是政府主导下的大项目。而在经过本轮国际金融危机冲击后的复苏进程中，发达经济体也是小微企业贡献最大，德国餐饮业协会会长在年度报告中就高度赞扬小企业在德国经济复苏中所起的作用，这些小企业吸收了德国近70%的劳动力。而事实上中国的中小企业贡献可能更大：创造GDP的60%、税收的53%、进出口总额的60%和75%的城镇就业岗位。如果在这些部门缺乏信贷需求时降低利率，其结果只能是他们在资金循环体系中进一步边缘化，结构失衡问题的解决恐将继续拖延下去。

  解决通货与实物的矛盾造成的潜在通胀压力，如果不能拧紧阀门，那就需要疏通货币管道，使资金进入商品、服务提供效率更高的私营部门。事实上，近期以来央行非常关注市场流动性投放，同时，小企业融资困难却在加剧，就是因为信贷权分布不均，货币投入到经济体系中，不是同时、平均投放，必然有先有后，拥有信贷优先权的部门就可以享有更高的杠杆率，在通胀尚未起来时享有较低的购买价格，距离信贷权更远的部门则只能望梅止渴，同时被迫承受未来的通胀后果，信贷权分布不均构成了事实上的财富再分配。在通过杠杆撬动信贷资金方面，政府及政府主导项目一向高于私人部门。以发电行业为例，五大发电企业资产负债率全部超过80%。毫无疑问，新一轮“刺激”项目上马后，两个方面的后果可以预见：一是整个社会的杠杆率将再度攀升，加剧已经隐藏很久、偶露峥嵘的债务风险；二是这些项目大多指向基础设施领域，对商品和服务提供量有限，加剧流通中的货币量与实物之间的缺口，使得潜在的通胀压力在爆发之时更为猛烈。

  这就是当下我们面对的现实：放松阀门，加大资金供应，降低资金成本，难免会出现强者恒强的马太效应。唯有疏通信贷资金管道，解决信贷权分布不均的问题，才是兼顾经济结构调整和通胀目标的合理举措。因此，信贷管道疏通重于总量阀门调控。

  （作者系国信证券发展研究总部研究员，经济学博士）