⊙姚亚伟

  伴随宏观经济预期下滑风险的增加，隐藏在公司经营过程中的风险不断暴露，业绩预期下滑公告、公司裁员风波等个案事件的曝光更成为引致股价大幅跳水的导火索，甚至一些持专业投资理念的机构投资者也抱怨“躺着中枪”。当类似情况发生时，股价往往大幅下跌但成交规模却很小，导致投资者持有的金融财富大幅缩水，这种不能让投资者按照期望价格迅速成交的风险，就是一种流动性风险。

  流动性风险产生的主要根源在于新信息的冲击，这可能是非交易时间的信息带来的系统性的外部冲击，也可能是由于市场缺乏有效性，投资者获取信息存在差异而在交易过程中产生的新的交易需求，结果就是买方或卖方不能以期望的价格实现成交而产生一定的损失。

  在股市上，单个投资者很难通过自身单一的交易行为来改变股价运行方向，因此投资者一般都是流动性的接受者，多样化的投资者交易需求为市场和股票提供了流动性。若信息冲击对投资者的估值影响产生的预期一致，多样化的交易需求就被单一化的交易需求取代，股票的买、卖双方便出现极大不平衡，股票流动性随即下降，投资者交易需求很难得到满足，投资者为完成交易不得不支付更高的买价或以更低的卖价抛出，由此增加了股价波动幅度，流动性风险也随之急剧增加，这又更进一步恶化了股票的流动性，最终甚至可能使股票流动性在短时间内降为零。

  值得注意的是，对于拥有大规模资金的投资者，为了止损的需要而卖出股票，由于持有规模较大，他们的卖出行为可能会导致短期股票的供求严重失衡，股价很容易沿着一个方向变化，这会进一步影响其持有剩余股票的价值从而产生新的卖出交易需求，而其他持有该股的投资者同样也为了止损而需要抛出，进而导致股价持续下跌。在这一阶段，原本不相关的股票可能呈现出高相关性和变化的协同性，进而带动市场价格全面下跌，投资者不得不为满足风险约束条件而被动交易，随之引发新一轮价格恐慌和流动性危机。在这种内生变化机制下，一方面进行股票的变现大大增加了执行成本，另一方面在操作的过程中，也将当前在其投资组合中其他股票存在的流动性压力扩散出去造成更大的流动性风险，从而使投资者遭受严重的资产缩水。

  如何管理风险流动性？据笔者的研究，可从三个方面着手：一是证券监管部门在上市公司质量、信息披露、机构投资者的投资行为监管方面下大力度，保证影响市场的信息能迅速反映到股价中，降低投资者交易过程中的信息不对称，降低股价波动的风险。同时，真正培养投资者的长期投资理念，虽然近年监管层一直倡导长期价值投资理念，但由于沪深上市公司较少具备“长期投资”的基因而使得长期投资无法获得较好收益，股指“十年涨幅为零”便折射出长期投资的不可行性。沪深股市典型的特征是换手率过高，虽然以前有学者将换手率作为衡量股票流动性优劣的标准，事实上这个指标反映了投资者的非理性程度，换手率越高在一定程度上反映了投资者对股票估值存在着较大分歧，这意味着股价中所反映的信息不充分。如果上市公司能给投资者比较好的预期，那投资者是愿意去长期持有股票的，这样股市就会相对比较稳定。所以，政府倡导长期投资的理念是对的，只是需从多方面规范。二是要重视中小投资者风险教育。由于中国资本市场相关的法律制度还不健全，投资者对金融投资的风险认识不够，投资行为很难理性，在波动巨大的股市上很多中小投资者亏损惨重。目前虽然投资者风险教育被提上日程，但实质性开展并不容易，政府和监管部门不能完全寄希望于投资者自身学习来认识和承受风险，要有必要的风险提示和引导，规范证券公司投资者风险教育的客观性、科学性和公正性。而对于中小投资者，也应重视金融资产流动性，避免盲目买入那些交易不太活跃或过于活跃，股价波动幅度较大的股票，更不要有投机性心理。三是政府在必要时应采取相关措施影响中微观的流动性。

  笔者研究发现，市场流动性风险呈现出典型的非对称效应，即在流动性较好时，政府发布一定的利空消息并不会对股票流动性产生较大负面冲击；而当流动性较差时，利空消息则会加速市场流动性陷入恶性循环，致使流动性风险急速增加而带来金融资产价格的持续下跌。因此，就我国宏观经济现状而言，利空消息将在一段时期内持续困扰股市，政府不应仅仅关注宏观的流动性，也应关注中微观的流动性不足而采取一定措施。

  （作者系经济学博士，现任教于上海师范大学金融学院）