田立

  A股近来连创今年新低，不能不引起市场的紧张。可对于连跌的原因，各界却莫衷一是。也许是为了平抑市场情绪，一位经济学家本周一在接受央视财经频道采访时提出了“三不”原则，即“不要把当下股市走势与中国经济相联系，不要与世界经济形势相联系，不要与欧债危机相联系”。但究竟该与什么相联系，他没有说。

  在弄不清某些事物的原因时，运用排除法把不可能因素排除在外并没有错，但问题是，当很多信息看似利好的时候股市却在下跌，而专家学者们又找不出原因，仅靠排除一些因素是不可能阻止市场恐慌情绪的。的确，自年初以来证监会出台的很多新政都是利好股市的，那时看多A股不无道理。而经济预期呢？经济放缓早在去年就已初见端倪，有理由相信这些信息已经（甚至完成）“被吸纳”，因而不该对此后的市场有太大影响。

  正是基于这些判断，看好A股的乐观情绪才会在几个月前占据上风。然而沪指却在不到半年内连续跌破两个整数关口，似乎还有下行之势。究竟是什么造成了市场与情绪的背道而驰呢？主流情绪与走势相背是股市分析中最难处理的情况。这可能意味着两种情况：或者真正利空因素隐藏很深，很难被挖掘；或者分析者认知的理论支撑出了问题。无论哪一种，都说明了分析者的无能为力。这也正是本文开头所提到的“三不原则”背后的某种“难言之隐”。

  从利空因素层面看，尽管此前宏观经济放缓的预期已被反映到股市中，但某些新信息仍然可以改变原有预期，进而改变市场走势。比如上半年接连出台的降息、降准，就在一定程度上改变了预期方向。尽管我不认为货币政策对实体经济会有什么实质作用，但货币政策背后却反映出决策层的某种判断，因为每当他们认为经济增速高过预期时，就会以紧缩的货币政策应对；反之，又会应以宽松货币政策。由于这些年来中国经济始终在高速增长，因而不到万不得已决策层是不会出台宽松货币政策的。然而，上半年货币政策虽还称不上宽松，但给人的印象是经济放缓的速度超出了决策层预期，所以才会动用货币政策。而这种信息反映到市场中，就是调整原来的预期，这是造成了股市的下行的动力之一。

  虽然目前还看不出世界经济进一步恶化的势头，但金融危机的“余威”仍不可小视，尤其是对发展中国家更是如此。在全球经济的大分工中，发达国家早早占据了技术、品牌、金融的制高点，处在经济链上游；而发展中国家则大多处在制造业环节。所以，任何世界性经济危机虽首先发生在发达国家，但最终承担后果的却是制造业国家。这也就是为什么金融危机过去三四年了，发达国家（主要指美国）好像已渐渐复苏，而发展中国家却深处危机漩涡的主要原因。

  本来，发展中国家也可以通过经济转型和调整结构摆脱危机的侵扰，然而说起来容易做起来难，几经周折之后，这些国家实质上依然延续着过去的经济发展模式和产业结构状态。这似乎也可以解释为什么金融危机之后美国股市早早走出阴霾，而亚太、南美股市（欧洲股市是另一种情况）却在失望中跌跌不休。

  比这些更糟糕的是，国际金融体系正酝酿着深刻变化，使得原有秩序下的经济运行机制发生了理论无法解释的怪象，比如我在上期专栏中提到的本币币值与资产价值相关性的“逆转”。而从历史的角度看，凡出现这种逆转之时往往都是货币发行机制（尤其是国际主导或主要货币发行机制）的动荡期，比如布雷顿森林体系瓦解等。而如今这种变化也在悄无声息地发生着，首先是原本要与美元抗衡的欧元出了大麻烦。我不止一次地说过，眼下欧债危机的根源不是财政政策问题，而是货币发行机制问题。一个月前希腊闹“退欧”绝非一种政治手段，而是实实在在的客观需求。一旦欧债危机失控，欧元的最终命运就是解体。

  美元其实也在“偷偷”变化着。美国人出于对自身利益的考虑多次酝酿并实施所谓的量化宽松政策，实质上就是对美元发行机制的否定，由于美元在全球的主导地位，美元发行机制的变化极大地影响了世界主要制造业国家资产估值体系。这也许就是美元指数与包括“金砖国家”在内的许多股市负相关的原因吧。

  上述几乎每一种因素都对A股市场产生了负面影响，A股的连跌当然也就不足为奇了。但我们也不必因此失去信心，无论是中国经济还是A股市场，都还在正确的道路上行走，否则A股可能跌得还要惨。从宏观上看，经济转型和调整结构的决心不能变。从微观讲，粗放的经济环境使得微观个体的再生能力足够顽强。从资本市场看，逐步规范的市场环境使得资产价值科学化成为可能；“政策市”、“情绪市”的落后形态有望得到改善；资产价格的市场化将使股市理性一面得到加强。所以，总起来看，对A股保持乐观预期也许是当下最为明智的选择。

  （作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）