过去10年的很多时候，我们的1年期储蓄利率都低于年度的通胀水平。这样一个“负利率”的时代，被不少经济界和投资界人士认作是，中国这一轮房地产大涨价、投资大跃进的政策始因，甚至是最大的原因。

  但伴随着中国经济的快速下滑，通胀水平的明显下降，我们或许有望迎来一个“正利率”的时代，至少一些有见地的机构这么认为。如果这是真的，正利率时代对于股市投资者而言，意味着什么？

  ⊙本报记者 周宏

  资产价格将被压制

  星石投资是业内少数明确提出“正利率时代”到来的机构。其首席策略师杨玲表示，据星石测算，自6月份起随着翘尾因素的明显降低，总需求的不断收缩，下半年CPI可能会延续迅速下降趋势。长达两年的负利率时代也终于宣告结束，

  “长期看，正利率时代悄悄来临意味着投机时代的尾声。过去几年，由于实际利率为负，通过不断放大杠杆，疯狂炒作各类资产能获得难以置信的高收益。炒房子、炒黄金、炒艺术品、炒红酒白酒、炒大蒜……杠杆越大，财富积累越快。但是一旦负利率时代终结，高杠杆率的投机行为会承受正利率风险。曾经暴涨的资产价格将受到压制。”

  一句话，这是一新的时代，资产投机者的梦魇时代，价值投资者的复兴时代。

  经济转型的需要

  那么是什么导致负利率时代终结，正利率时代的开启呢？过去那些政策、企业、市场的环境突然不存在了吗？中国巨大的流动性会向何处去呢？

  星石对此的解读是，原有的模式已运行至顶峰。“过去高通胀的负利率时期，中国资产泡沫被渐渐吹起，同时国内杠杆率在这个过程中也被拉升得很高。目前国内的M2/GDP已经达到了1.8倍，是美国的3倍，这几乎高居全球之冠。因此，在未来的二三年内，国内将处于一个去杠杆化的进程，盘踞高位多时的资产价格将缓慢回落。”

  而鉴于资产杠杆消化的过程会比较长，星石顺势预期可能正利率的延长时代会较长。

  类似的看法，在公募基金中也有一定市场。包括银华、汇丰晋信等基金在2季报中或明或暗的表示，中国经济的结构性转型路途遥远，过程曲折，因此要提防经济下滑的深度。

  通胀幽灵的阴影

  那么关于通胀幽灵呢？

  事实上，这可能是目前市场宏观讨论的核心问题。

  不少基金经理认为，鉴于中国人口红利的接近尾声，中国通胀问题正在前所未有的凸显出来。有关部门抓住今年时机，不遗余力的推动资源价格调整的目标，似乎也正是为了推动经济增长的资源使用集约化，缓解未来的资源瓶颈，因此，近年内，中国的通胀水平恐怕不会太低。纵观基金2季报就可以发现，确实有相当比例的机构认同这个看法。

  而星石的看法是，恰恰是因为目前资源和人力价格压力较大，因此，政策制定者对于货币政策的态度会空前审慎。在资产泡沫没有消化完毕之前，央行重新开闸大放货币的概率也不大。因此，正利率时期有望维持。因此，中国经济的长期发展才会更乐观。

  正利率或负利率，或许就是下半年的关键抉择。