⊙申银万国证券研究所

  1、非金融企业收入增速或下滑至5%以下

  二季度收入增速仍将下滑，预计A股非金融企业收入增速将从一季度的7.2%下滑到5%以下。经济整体走弱，各层面需求都出现下滑。二季度消费品零售增速、工业增加值下滑和投资增速继续下滑，反映消费和投资各层面需求都在下滑，企业销量增长下滑是大概率事件。在需求下滑的同时，价格也呈下滑态势。PPI、零售价格指数和CPI在二季度有加速下滑迹象，企业产品价格同比预计下滑。综合量、价因素，二季度上市公司收入同比增速下滑是大概率事件。

  2、盈利能力小幅下滑

  二季度需求明显下滑，企业供需状况变差，企业毛利率下滑概率较大。同时价格出现明显下滑，在价格快速下滑阶段，成本滞后将进一步挤压毛利率。预计二季度A股制造业剔除石油石化、电力企业后毛利率将下滑到16.75%左右，比一季度的16.95%略低。二季度各行业需求明显偏弱，普遍旺季不旺，价格也因此出现较大下跌，化工、钢铁、水泥等大部分领域价格明显下跌。价格下滑较大，成本滞后影响将不利于毛利率。工业企业产品价格和购进原材料价格差在4月份之后出现明显下滑，意味着工业企业毛利率将下滑。工业企业毛利率在4、5月份明显走低，初步印证了我们的判断。

  二季度ROE或因季节性而上升，但剔除季节性后仍将处于下滑趋势。毛利率下滑，中间费用在需求下滑阶段难以降低，因此，预计企业销售利润率仍将疲软。经历2008年-2009年一波加杠杆之后，2010年以来A股企业杠杆总体处于走平阶段。在企业盈利能力下滑时，二季度增加杠杆的概率较低。6月份以来连续降息或许对后期企业财务费用以及杠杆有影响，但是二季度还难以体现。唯一对ROE有支撑的是周转率的提高，二季度是传统销售旺季，销量环比二季度要好，因此支撑ROE环比上升。但是今年旺季明显没有往年旺，毛利率等下滑意味着剔除季节性之后的ROE在二季度还将下滑。

  3、基数原因导致二季度利润增速和一季度持平

  把握企业盈利能力对于业绩分析预测更重要。业绩是盈利能力和收入的综合，但是盈利能力的波动明显大于收入增长的波动，因此是业绩变化的核心因素。2011年二季度，因成本上升和需求下滑的影响，企业盈利能力也出现较明显的下滑，预计今年二季度企业盈利能力下滑幅度和去年二季度相当，因此单季利润增速将呈走平态势。从申万分析师反馈的半年报业绩来看，基本符合我们的预期。分析师反馈的公司样本中，非金融企业半年报增长-11.5%，和一季报的-11.3%基本一致。

  单季来看，非金融企业增长-12.6%，和一季度的-11.3%基本持平。二季度石油价格大幅下滑，石油石化行业在油价下跌初期受成本滞后影响业绩有较大压力，因此剔除石油石化公司后二季度企业利润增速或略有好转。维持二季度利润增速与一季度大致持平或略有好转的判断，重点公司非金融企业二季度增长-11%，与一季度-11.8%大致持平；A股非金融企业半年报增长-16.4%左右，二季度单季度增长-16.4%左右，与一季度大致持平。