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    流动性
    未来如何演绎?
    2012-07-26       来源:上海证券报      作者:⊙陈李 ○主持 于勇

      未来流动性背后的驱动变量将由“量”变到“价”变。如果中长期贷款综合利率在未来半年出现下降,从资金成本的角度将对工业企业利润率的改善构成支撑。从资产配置角度看,债市仍有上行空间,股市的估值依然有支撑。

      ⊙陈李 ○主持 于勇

      

      站在当前时间点,我们判断未来半年流动性的变化将呈现四个显著的特征:(1)流动性背后的驱动变量将由“量”变到“价”变。(2)资金价格将由短端利率的变化逐渐延伸至长端利率的变化。(3)流动性的核心市场将由“银行间/货币市场”转移至信贷、实体经济层面。(4)市场和我们都在担忧资金价格是否顺畅传导,引起实体经济层面真实资金成本的下降,进而刺激资金需求的回暖,拖住产出的下滑。如果传导渠道受阻,那么所谓的“流动性陷阱”将显现。

      在上述变化中,我们认为,对市场/盈利最为重要的是观察中长期贷款利率是否顺利下行,并带来中长期贷款的放量。我们认为下半年中长期贷款的综合资金利率将出现下降,主要的逻辑是:(1)作为资本市场最基准的利率——无风险利率有望进一步下降,随后逐渐向信贷市场利率进行传导;(2)风险利差预计也将收缩,代表投资者的风险溢价在降低,对企业的信用风险补偿收益率在未来也有望下行;(3)央行对基准利率的下调有望直接导致贷款利率的下行,已经两度宣布降息且下调贷款利率浮动区间的下限,应将加速资金价格的下降;(4)信贷总需求的微弱预计将改变银行的溢价能力,之前较高的贷款上浮比例会显著下降。

      

      资金价格下行有何用处?

      通过对历史经验的分析,我们得到两个重要的经验:经验之一,当综合资金价格下降至7%之下,对经济最敏感的先行指标(新增信贷、新增中长期贷款增速)会出现向上的拐点趋势。经验之二,中长期贷款利率下行以后,伴随月度新增信贷的增加,实体经济有望出现转暖的迹象,主要的经济指标增速会上行。我们认为,当综合的资金价格降至7%附近或者以下,工业增加值/投资的增速或将掉头向上。

      关于资金价格与实体经济之间的传导机制,我们主要通过工业企业的净利润率来观察。工业企业的经济效益数据来判断资金价格下行的作用更具有代表性。从工业企业的数据来看,2011年工业企业实现营业收入84.3万亿元,净利润5.5万亿元。与此对应,A股非金融上市公司整体实现营业收入为19.2万亿元,净利润为1.1万亿元,在工业企业中的占比分别是23%和20%。我们发现,中长期贷款综合资金价格在7%以上,可能对工业企业利润率造成1-2个百分点的伤害。工业企业的利润率的下滑,对其净利润的增长影响十分敏感。在2007年中至2008年底时间段内,中长期贷款资金价格一直在7%以上的区间运行,工业企业利润率下滑了将近1.5个百分点。诚然,当时利润率的下滑也有原材料成本上涨,需求下滑的因素。从2011年至今,中长期贷款的综合利率再度突破7%,对应工业企业利润率“停滞”不前,随后出现1个百分点的显著的下滑。如果中长期贷款综合利率在未来半年出现下降,我们认为,从资金成本的角度将对工业企业利润率的改善构成支撑。

      从历史经验研究的结论,结合当前的金融市场形势,我们的判断是:(1)下半年中长端贷款综合资金成本将出现下行,幅度在2个百分点左右,率先变化的是新增贷款的上浮比例,资金价格变化的路径是由居民到企业,由大型国有企业向中小型民营企业。(2)利率的下行将促使中长期新增信贷同比增速,新增信贷的结构发生有益的改善。(3)在不考虑价格因素的前提下,下降后的资金价格对实际的产出将构成有效的底部支撑,体现在工业产出,投资等方面。(4)资产配置的操作建议:债市仍有上行的空间,股市的估值依然有支撑。

      

      存在什么样的风险因素?

      我们的结论可能面临的风险因素有:(1)所谓的“流动性陷阱”显现。我们有可能会看到资金价格确实在下降,但是看不见有效资金需求的回升。在整个信贷市场,短期资金市场表现出一种“量价齐跌”的形式。而深层次的原因是:经济动力继续减弱,企业对资金的需求有限;银行“惜贷”加重,对信用风险的补偿要求更多,导致价格下行的幅度有限。(2)物价过快下降,造成真实资金成本上升,对冲了名义资金价格下降的正面效果。如果物价下行更多,尤其是工业出厂价格指数,中游非金融企业ROE空间可能就会受到压缩,即使资金价格降至7%,工业企业的利润率改善效果也可能不大。从2011年至今,我们经历了一轮真实资金成本不断攀升的周期,对应投资增速是不断下行的。如果真实资金价格长期维持高位,我们或将看不到整体投资增速的回升。(3)若市场对业绩下行的担忧过多,资金价格下行对估值的支撑力度或将不大。从历史数据来看,国内金融市场体系的资金价格对估值存在正向,反向作用的时期,2001-2003年,2010-2012年资金价格对估值的反向作用较为显著,2006-2008年年底资金价格对估值的同向作用明显(当时盈利增速的作用较大)。低利率环境,对较高的估值构成支撑,资金价格的显著下行,对估值也是有支撑性的。相反,如果利率体系趋势性上行,通常对估值造成伤害,比如过去两年的情形。

      (作者系瑞银证券研究部副主管,首席证券策略分析师)