未来流动性背后的驱动变量将由“量”变到“价”变。如果中长期贷款综合利率在未来半年出现下降，从资金成本的角度将对工业企业利润率的改善构成支撑。从资产配置角度看，债市仍有上行空间，股市的估值依然有支撑。

  ⊙陈李 ○主持 于勇

  站在当前时间点，我们判断未来半年流动性的变化将呈现四个显著的特征：（1）流动性背后的驱动变量将由“量”变到“价”变。（2）资金价格将由短端利率的变化逐渐延伸至长端利率的变化。（3）流动性的核心市场将由“银行间/货币市场”转移至信贷、实体经济层面。（4）市场和我们都在担忧资金价格是否顺畅传导，引起实体经济层面真实资金成本的下降，进而刺激资金需求的回暖，拖住产出的下滑。如果传导渠道受阻，那么所谓的“流动性陷阱”将显现。

  在上述变化中，我们认为，对市场/盈利最为重要的是观察中长期贷款利率是否顺利下行，并带来中长期贷款的放量。我们认为下半年中长期贷款的综合资金利率将出现下降，主要的逻辑是：（1）作为资本市场最基准的利率——无风险利率有望进一步下降，随后逐渐向信贷市场利率进行传导；（2）风险利差预计也将收缩，代表投资者的风险溢价在降低，对企业的信用风险补偿收益率在未来也有望下行；（3）央行对基准利率的下调有望直接导致贷款利率的下行，已经两度宣布降息且下调贷款利率浮动区间的下限，应将加速资金价格的下降；（4）信贷总需求的微弱预计将改变银行的溢价能力，之前较高的贷款上浮比例会显著下降。

  资金价格下行有何用处？

  通过对历史经验的分析，我们得到两个重要的经验：经验之一，当综合资金价格下降至7%之下，对经济最敏感的先行指标（新增信贷、新增中长期贷款增速）会出现向上的拐点趋势。经验之二，中长期贷款利率下行以后，伴随月度新增信贷的增加，实体经济有望出现转暖的迹象，主要的经济指标增速会上行。我们认为，当综合的资金价格降至7%附近或者以下，工业增加值/投资的增速或将掉头向上。

  关于资金价格与实体经济之间的传导机制，我们主要通过工业企业的净利润率来观察。工业企业的经济效益数据来判断资金价格下行的作用更具有代表性。从工业企业的数据来看，2011年工业企业实现营业收入84.3万亿元，净利润5.5万亿元。与此对应，A股非金融上市公司整体实现营业收入为19.2万亿元，净利润为1.1万亿元，在工业企业中的占比分别是23%和20%。我们发现，中长期贷款综合资金价格在7%以上，可能对工业企业利润率造成1-2个百分点的伤害。工业企业的利润率的下滑，对其净利润的增长影响十分敏感。在2007年中至2008年底时间段内，中长期贷款资金价格一直在7%以上的区间运行，工业企业利润率下滑了将近1.5个百分点。诚然，当时利润率的下滑也有原材料成本上涨，需求下滑的因素。从2011年至今，中长期贷款的综合利率再度突破7%，对应工业企业利润率“停滞”不前，随后出现1个百分点的显著的下滑。如果中长期贷款综合利率在未来半年出现下降，我们认为，从资金成本的角度将对工业企业利润率的改善构成支撑。

  从历史经验研究的结论，结合当前的金融市场形势，我们的判断是：（1）下半年中长端贷款综合资金成本将出现下行，幅度在2个百分点左右，率先变化的是新增贷款的上浮比例，资金价格变化的路径是由居民到企业，由大型国有企业向中小型民营企业。（2）利率的下行将促使中长期新增信贷同比增速，新增信贷的结构发生有益的改善。（3）在不考虑价格因素的前提下，下降后的资金价格对实际的产出将构成有效的底部支撑，体现在工业产出，投资等方面。（4）资产配置的操作建议：债市仍有上行的空间，股市的估值依然有支撑。

  存在什么样的风险因素？

  我们的结论可能面临的风险因素有：（1）所谓的“流动性陷阱”显现。我们有可能会看到资金价格确实在下降，但是看不见有效资金需求的回升。在整个信贷市场，短期资金市场表现出一种“量价齐跌”的形式。而深层次的原因是：经济动力继续减弱，企业对资金的需求有限；银行“惜贷”加重，对信用风险的补偿要求更多，导致价格下行的幅度有限。（2）物价过快下降，造成真实资金成本上升，对冲了名义资金价格下降的正面效果。如果物价下行更多，尤其是工业出厂价格指数，中游非金融企业ROE空间可能就会受到压缩，即使资金价格降至7%，工业企业的利润率改善效果也可能不大。从2011年至今，我们经历了一轮真实资金成本不断攀升的周期，对应投资增速是不断下行的。如果真实资金价格长期维持高位，我们或将看不到整体投资增速的回升。（3）若市场对业绩下行的担忧过多，资金价格下行对估值的支撑力度或将不大。从历史数据来看，国内金融市场体系的资金价格对估值存在正向，反向作用的时期，2001-2003年，2010-2012年资金价格对估值的反向作用较为显著，2006-2008年年底资金价格对估值的同向作用明显（当时盈利增速的作用较大）。低利率环境，对较高的估值构成支撑，资金价格的显著下行，对估值也是有支撑性的。相反，如果利率体系趋势性上行，通常对估值造成伤害，比如过去两年的情形。

  （作者系瑞银证券研究部副主管，首席证券策略分析师）