⊙阿琪 ○编辑 朱建华

  本周A股仍处于低迷期，但行情的抗跌性明显增强，主要原因是半年报压力释放期已经进入尾声，投资者对公司中期盈利的总体情况已经有了大体了解，市场的悲观与恐慌情绪有所缓和。我们认为，基于三季度经济有望步入弱复苏，在上半年的低迷数据和半年报压力消化完毕后，在二季度是阶段性经济底得到确认后，随着政策累积效应的不断增强，市场预期将会产生逐进式转化，将会之前的“经济何时着底”转向是否就此复苏、复苏的力度有几何、复苏的周期有多长等。预期转化对股市趋势的影响将产生至为关键的作用。

  7月份汇丰中国制造业PMI 预览值为49.5，环比增长1.3%，同比增长0.2%，创5个月以来的新高。其中综合产出指数51.2，创9个月的新高，表明下游端的需求在增加。这完全印证了我们之前的观点：一季度探底、二季度筑底、三季度弱复苏。除此外，尽管二季度经济数据非常低迷，6月份中采PMI出现“二连跌”，但仍居于50的荣枯位之上，显示经济没有继续急剧恶化的趋势。5月份原材料库存指数跌至45.10，是除2008年金融危机时之外的历史低位，显示始于2011年年初的原材料去库存周期已经进入尾声。6月份原材料库存指数跌出现回升，说明部分行业与企业已有开始补库的现象，这与CBR价格指数从6月份开始显著反弹是不谋而合的。原材料库存指数跌5月份触底、6月份因补库开始反弹，符合经济二季度筑底的特征，作为重要的超前指标，也提示三季度经济步入弱复苏的趋向。同时，表明半年报落地后的行业配置方向将偏向上游。

  尽管产成品指数仍居于历史高位，说明中游向下游端传导不畅，不过，家电补贴等新的促内需政策、欧美实施经济刺激政策促使出口止跌，尤其是房地产销售的复活都有助于加快产成品销库的进程。规模以上工业企业产成品库存累计同比增速从去年10月份以来已经从24.17%持续回到14.33%，也说明产成品去库存进程也正在加快。与原材料开始补库、产成品库存下降显示需求在增加相对应的是，我国出口增速已经从4月份的4.9%回升到5月份的15.3%和6月份的11.3%，我们认为，在欧元区已经实施新的经济刺激方案，以及美国住宅建筑商协会（NAHB）住房市场指数环比上升20.7%、同比上升233%显示美国经济复苏势头稳定，结合新兴经济体纷纷实施宽松政策等背景因素，我国出口增速已经周期性止跌求稳，恶化形势已告一段落，后期有望保持10~15%增速的稳定。再结合“稳经济”政策带来固定资产投资增速的企稳反弹，三季度经济步入弱复苏周期的趋势已经可以得到确定。

  因此，在当前股市预期悲观、信心丧失的时候，股市的经济背景正在从上半年的“政策中性、经济向下”向 “政策向上、经济企稳”转换，下半年的股市基本背景要明显好过上半年。由于四季度存在“低迷后遗症（全年数据仍是低迷的）”，部分企业可能出现三角债问题、部分信托产品可能出现兑付危机，以及年末“外跑跑”增多等因素，年末行情可能比较平淡。因此，8、9月份的A股是一个重要反弹周期。在原材料补库周期、重要维稳周期、机构投资者年内“吃饭”和吐故纳新需求等诸多因素综合作用下，等到半年报压力全部落地并得到消化后的A股，存在以上游强周期股为主要驱动力形成小脉冲反弹的可能。

  从配置策略上来看，我们看好原材料补库存主题下的、半年报风险释放后的上游强周期行业。同时，我们继续认为，上半年在经济下行背景下跑赢市场的强势行业股在下半年将难以继续跑赢市场。逻辑很简单：如果下半年经济步入弱复苏，股市行情因此展开反弹，则行业主题必然会产生切换；反之，如果下半年经济依然疲弱，股市继续低迷，则上半年的强势行业股在估值优势已经丧失之后必然会形成补跌风险。因此，在半年报风险的释放与消化开始进入尾声之际，应密切注意低迷市态中行业主题进行切换的趋势。