信披缺失、财力存疑

  华星化工新东家隐现“资本玩家”面目

  复牌后连续四个涨停，华星化工这家默默无闻的上市公司，无疑是近期羸弱市况下的耀眼明星。

  7月20日，华星化工一纸公告披露前期筹划的重大事项的细节：以每股4.36元的价格向上海华信石油集团有限公司定向增发4.52亿股，华信石油将出资19.71亿元现金认购并成为公司新的控股股东。

  产业链整合的美好前景，以及华信石油砸出几乎等同华星化工市值的现金的大手笔，让市场为之热血沸腾。然而，在记者的一番调查采访之后，华信石油的实力与华星化工的未来都打上一个大大的问号。

  ⊙见习记者 黄世瑾 ○编辑 邱江

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  重要信披大量缺失

  对于市场寄予厚望的华信石油，华星化工披露的财务数据却非常简单，令投资者如坠云里雾里，不免疑窦顿生。

  据华星化工披露的收购报告书（摘要），华信石油的营业规模和资产近三年离奇地出现迅速膨胀。2009年-2011年，华信石油实现营业收入分别为3.35亿元、38.07亿元、126.91亿元，其中2010年同比增长逾9倍，2011年在此基础上又同比增长超过2倍；实现净利润分别为2372.79万元、468.53万元、6213.40万元，出现较大幅度波动。对此，全程负责此次非公开发行的华信石油资本运营总监余根潇在接受记者采访时，只是轻描淡写地将其简单地归因于“石油贸易行业特点所决定的”、“合并报表的范围发生了变化”。

  虽然华信石油的营业规模已逾百亿，但公司实际资产规模却比较有限。2009年-2011年，华信石油所有者权益分别为2.47亿元、3.19亿元、10.40亿元，资产负债率分别高达75.90%、88.85%、79.61%。对于2011年一年内所有者权益突增近7亿元，余根潇依然没有给予过多的解释，仍只是简单地以“合并报表的范围发生了变化”回应记者的疑问。

  由于难以从公开渠道探知更多有关公司财务状况的细节，记者对华信石油能否拿出收购所需的近20亿元真金白银始终心存疑问。对此，余根潇似乎颇不以为然，“（公司）总资产有50亿元，按照常识来判断，拿个十几二十个亿去做个投资，不是什么难事吧。”后在记者的一再追问下，他语焉不详地表示，母公司“会提供大部分财务支持”。

  根据中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》（16号文）第二十八条的规定：收购人拟取得上市公司向其发行的新股而导致其拥有权益的股份超过上市公司股本总额30%，且公司控制权发生改变的，应当在上市公司董事会作出向收购人发行新股决议之日起3日内，按照本准则的规定编制收购报告书……并予以公告。据此，在7月20日华星化工董事会相关决议通过后的第3天，即7月23日，华信石油应根据16号文披露最近3年财务会计报表，并提供最近一个会计年度经具有证券、期货从业资格的会计师事务所审计的财务会计报告。然而，华信石油至今仍没有提供相关信息披露。

  同样，华信石油也没有按16号文的要求，对收购的资金来源做出说明，并就其母公司提供财务支持做出承诺。对此，一家大型券商并购部的保荐人表示，在预案阶段如果收购人的资本运作能力离实际需求有较大距离，做出一些承诺性的安排来应对资本市场的质疑很正常。随着收购进程延续，证监会监管会更加严格，甚至要求提前把并购资金打到收购人账上。

  此外，根据16号文的要求，华信石油还应就收购上市公司的后续计划、对上市公司影响的分析、与上市公司之间的重大交易等事项作出详细说明，但这一切也都没有出现在公告中。

  不仅如此，华星化工定增募集资金投资方案还未披露募投项目的详情。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》第五十七条，发行人可视实际情况并根据重要性原则披露投资概算情况、产品质量标准、投资项目可能的环保问题及采取的措施等等。上述投行人士指出，这些情况全部没有说明是相当罕见的。

  “现在只是一个定增预案，一些文件都是初稿。”面对大量重要信息的缺失，华星化工董秘李辉避重就轻地如此解释。

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  “产业并购”之说存疑

  斥资近20亿一举揽下华星化工60%股权，华信石油如此不计成本，同样让市场对其背后的动机以及进一步的动作猜测颇多。

  由于华星化工股权较分散，第一大股东谢平仅持股8.63%，“觊觎”其控股权完全可以通过二级市场举牌的方式，且成本也较低。博韬创投基金管理有限公司投资总监张岳分析认为，华信石油通过定增一举拿下六成股权，实质上是对绝对控制权的渴求，“因为我现在砸钱越多，拿到的公司股权就越多，砸进去的钱还在我手里，仅分红的收益也越大。”

  他同时表示，目前资本运作正是好时候。在目前壳资源比较便宜的情况下，华信石油可能是先控制一个壳，日后再试图把新业务整合进去，“可以称之为‘架构式并购’，而不是一般以产业链整合为目的的‘产业式并购’。如果是这样的话，定增后的股本结构也比较合适做其他资本运作，比如再融资。”

  “我们当时思路很简单，只想要有一家上市公司。”余根潇对华信石油此番资本运作的意图直言不讳，“上市公司就是一个工具。比如一个行业到了最低迷的时候，有人来收尸，那么上市公司就是并购重组的平台。”

  从行业的角度来看，在历经三年的低迷后，华星化工最主要产品草甘膦的价格终于走出底部，从年初的24000 元/吨上升到当前的近28000元/吨。东方证券化工行业分析师杨云认为，草甘膦的基本面在改善，短期内价格仍有上涨的可能。而本月19日新安化工在欧盟委员会草甘膦征收反倾销税的诉讼案中获得最终的胜利，也为草甘膦出口复苏提供了契机。

  而一位资深的投行人士向记者分析指出了华信石油后续资本运作的“路径”：华信石油目前的产业链与华星化工没有关联性，其实际上就是一个资本运作的公司，旗下业务以贸易为主，即可以把它理解为是一家buyout fund（并购基金），投资化工行业可能是其布局新行业的一步——其可能判断目前化工行业处于行业底部，在经济上行周期中华星化工本身业务是能够好转的。

  他进一步表示，华星化工的主力产品草甘膦近三年毛利率下滑严重，募投进入烧碱行业是其战略转型的一步，“但由于其历史业绩不好，如果不通过向战略投资者发行股票募集资金，由其自身通过市场募集是很困难的。”因此，根据他的判断，华信石油后续还将是以资本运作为主，并不会涉及注入资产。“华信石油的资产都是贸易业务，本身的盈利能力并不强，而且受制于上游供应商，其在石油产业链上是很弱的。”

  “如果作为一家并购基金，在排除实质业务运作的同时，其还是一个低买高卖行为，未来肯定还要寻找退出的时机。”该人士最后称。

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  募投项目前途未卜

  尽管余根潇非常看好30万吨/年离子膜烧碱项目的前景，但记者调查采访后发现，事实并非如此。同样，另一大定增募投项目——“年年富”配送中心建设项目，前景也令人怀疑。

  华星化工此次定增募集的资金将分别投向30万吨/年离子膜烧碱项目（下称“烧碱项目”）、“年年富”配送中心建设项目（下称“年年富项目”）、偿还银行贷款以及补充流动资金，依次需投入募集资金7.03亿元、3.07亿元、3亿元和6亿元。

  其中，在烧碱项目上华星化工已有一定前期准备。2009年6月3日，华星化工发布公告，称公司拟投资2.72亿元建设30万吨/年离子膜烧碱一期（即10万吨/年）工程项目，预定建设期为1年。项目坐落于安徽省精细化工产业基地，行政上属于安徽省和县乌江镇。据乌江镇人民政府网站显示，项目已于当年7月26日开工。

  可惜，这个项目进行得并不顺利。尽管公司2010年年报和2011年年报分别披露，项目已累计投资7234.94万元和9281.67万元，但是并没有按期完成投入运营，而是长期处于在建状态。

  在余根潇看来，这正好给华信石油提供了涉足基础化工领域的机会，“附近200公里范围内，这么大规模的烧碱项目……我是没看到……而且30万吨烧碱项目在国家产业目录中是限制项目。”

  不过，记者发现，华星化工这一烧碱项目的建设背景并不如余根潇所描述的那么美妙。中国氯碱工业协会发布的《2012年全国烧碱新增产能情况介绍》显示，距离乌江镇200公里左右，拥有30万吨/年以上离子膜烧碱项目的化工企业便有新浦化学（泰兴）有限公司（75万吨，全国第三大）和双狮（张家港）精细化工有限公司（30万吨）；稍远的还有上海氯碱化工（69万吨，全国第六大）和江苏大和（30万吨）；而略小一些的项目更是不胜枚举，江苏安邦（20万吨）、江苏金浦（16万吨）等等都具有相当的生产能力。

  中国氯碱工业协会同时还预测，从烧碱电解槽的订货情况来看，今年全国烧碱产能将继续保持10%甚至更高的增长。在华东地区，中盐安徽红四方股份有限公司15万吨/年的项目即将投产。据此，协会认为：“产能结果性过剩的沉重负担，将成为未来相当长一段时间内氯碱行业发展过程中面临的主要问题。”

  “年年富”项目的实施主体——华星化工完全控股的年年富公司同样早已存在，运作情况似乎也好过烧碱项目。近两年，该公司在华星化工整体营销渠道中的地位开始提升，在关联应收款与亏损额下降的同时，在2011年也进入了公司前五大客户的名单，排名第二。

  “年年富”项目计划以安徽省内现有的22个物流配送点为依托，进一步深耕合肥等八地市场，在这些地区新建大型配送中心，建成后进一步缩短公司物流系统的响应时间和减少流通费用，从而满足公司快速供货的需要。

  不过，“年年富”项目依然存在许多待解的疑惑。首先，在合肥等八地新建8个大型配送中心（获得土地方式为租赁），需投入资金逾3亿元。由于公司的募集资金使用可行性报告中没有披露项目的投资概算，因此需要参照同行业的上市公司类似项目进行比较。辉隆股份是一家位于安徽、主营农资物流配送的上市公司，其首发募投项目之一是与“年年富”项目非常相似的“配送中心建设项目”，其招股说明书显示，在安徽省内自建、省外租赁各10个配送中心，总投资仅3.71亿元。如此对比来看，“年年富”项目投入的3亿多元有投资过度之嫌。

  此外，农资流通行业竞争日趋激烈，也是摆在“年年富”项目面前的一道坎。“至于做公司现有产品以外的农资（流通销售），我可以说，以中国这样分散的农业经济模式根本不可能，当年德隆和红太阳都搞过农资连锁，不幸的是全部失败了。”一家农业板块上市公司高管向记者道出了农资流通领域的秘密。

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  两“壳”间腾挪仅隔月余

  事实上，在华星化工之前，华信石油曾折戟福建南纸的股权转让。但从受让福建南纸股权失败到华星化工复牌公布重组方案仅一个月的时间，华信石油借壳之仓促与草率可见一斑。

  去年11月26日，福建南纸大股东福建省轻纺控股公开征集其持有的2.15亿股福建南纸股份的受让者，该部分股份占福建南纸总股本的29.80%。一个月后，仅有华信石油应征。

  根据当时5.34元/股的受让价，华信石油仅需付出11.48亿元，不但可以回避要约收购义务，还得到了上市公司实际控制权，比如今收购华星化工少付出8亿元左右。不过，此后在和工人对于待遇补偿无休止的讨价还价中，华信石油不耐烦了，“工人的问题无法解决，（在争执中）我们绝望了。”

  不过，这次失败没有阻挡华信石油进军资本市场的决心，其又盯上了华星化工。按照余根潇的说法，华信石油是在借壳福建南纸失败后，得到公司财务顾问的提点，华星化工可能有被收购的愿望，“大家聊得来，就做到了一起，一拍即合。”

  去年11月7日，华星化工因正在筹划重大事项于开市起停牌。不过，四天后公司又公告决定停止筹划该事项。受此影响，复牌当日，华星化工大跌4%。

  在这背后，是华星化工长期对资金的渴求。由于缺乏流动资金，除烧碱项目处于停滞外，2009年10月27日公司公告投资的5万吨/年三氯化磷项目（一期，建设期1年）在2011年年报中也依然“处于建设期”，并在2010年8月6日公告注销其重庆公司，停止亚氨基二乙腈项目的建设。

  华星化工董秘在接受记者采访时表示：“2008年，公司效益不错，上了烧碱、三氯化磷、老厂搬迁等等好几个项目。当时我们动用了流动资金和银行贷款。但第二年业绩下滑，贷款就很难批下来。”

  从福建南纸到华星化工，华信石油似乎并不在意壳公司所处的行业，其寻壳的盲目性也可见一斑。比较这两家公司，不难发现其差距非常大。福建南纸总股本达到7.21亿股，是华星化工的两倍多；前者大股东持股占比39.66%，后者两名一致行动人谢平、庆光梅合并持有公司15.51%的股权，为控股股东。

  从资产结构上来说，福建南纸的资产结构更重，其2011年年报披露的固定资产达到21.90亿元，占到总资产的一半以上，公司总负债26.23亿元，资产负债率较高的同时，公司资产变现的能力也比较一般。相比之下，华星化工截至2011年底的固定资产不足5亿元，资产负债率虽然和福建南纸不相上下，但是资产重置的难度较小，企业经营规模也较福建南纸小，2011年营业收入不到福建南纸的一半。

  2 0 亿元

  斥资近20亿一举揽下华星化工60%股权，华信石油如此不计成本，同样让市场对其背后的动机以及进一步的动作猜测颇多