■论道

  ⊙王志浩 ○主持 于勇

  中国正在调整货币政策，但是目前的调整只是微调，完全不同于2008年三季度的放松。当时存款准备金率急剧下调，之后银行间利率直接探底，而这一次，政府想要避免信贷热，央行显然希望保持对流动性的控制，并将银行间利率保持在一个合理水平。而怎样算是合理？

  影响银行间市场利率三个主要因素，首先是流动性，即资金供求状况，其驱动因素包括外汇流入、企业结售汇行为和贷款需求。其次是市场预期，如果银行希望明天流动性增加，银行就会在今天压低融资成本。第三当然就是政策，即央行吸收流动性或提供流动性的态度有多积极。只有把这三方面都考虑在内才能判断利率走势。下面我们将逐一对三个因素加以分析。

  流动性因素

  大规模、长期、结构性的流动性调整当属过去几年来中国银行体系超额准备金率持续降低。这反映了银行在负债管理方面变得更有效率，从而减少了闲置资金的持有。同时央行上调了存款准备金率，以吸收外汇流入带来的流动性。

  由于闲置资金能带来的缓冲降低，银行不得不从银行间同业市场筹集更多的资金。2002年至2006年，从同业市场筹集的资金仅相当于银行系统总存款额的0.2%-0.4%， 但从2007年起增加到0.6%-0.8%。这导致银行总体流动性缓冲区受到更大的挤压，进而使得2008年及以后银行间市场利率波动更大。

  成熟的银行间市场不应该有这么大的波动性，为什么中国会这样？我们认为这都归结于银行流动性管理的问题。简言之，中国的银行没有丰富的管理资金需求的经验；很多银行甚至都不知道自己每天有多少流动性。毕竟中国是个大国，由于一些银行管理结构的区域特性，一些银行或许没有每天持有流动性的数据。此外，很多因素——例如大规模IPO会锁住大量资金。事实上，过去一些大型银行能够影响银行间利率，同时政策具有可变性（准备金要求等），因此对于所有银行而言，资产负债表的管理是个难题。

  在这里，央行每天面对一个艰巨的任务：监控外汇流入、结售汇行为和银行贷款需求的变化，然后设定公开市场操作目标以保持稳定的银行间利率。由于多种复杂因素的影响，银行间利率难免可能出现较大波动。

  这给下一步放开利率带来了很大的困难。央行在6月、7月已经开始缩小银行净利差、削减贷款利率。我们还没有见到很多低于央行基准利率10%的贷款（目前浮动下限是30%），但是我们估计将来一些贷款利率会重新下调。我们预计，银行净利差和贷款利率的下行，对银行业整体260个基点的净利差的净影响在20个基点左右。理论上，央行围绕基准利率有足够的空间去尝试一个新的利率设定方式——提供一个银行间利率区间。我们认为，这将最终成为利率改革的重点——央行设定银行间利率（无论回购还是银行间同业拆借利率），银行以此作为贷款和存款利率的基础。然而，除非能更顺畅地管理银行间利率（这反过来需要银行更大的改进自身资金管理），否则推进进一步的利率改革将面临困难。

  市场预期因素

  银行间利率的另一个推手是预期——如果银行认为贷款需求将走弱，或者如果央行将在近期对银行体系注入流动性，银行们就将放低资金缓冲区。预期当然难以衡量。中央国库现金管理商业银行定期存款招投标利率，3-9个月期资金利率已大幅下降。这反映出银行认为流动性相对于贷款需求而言将是充足的，并且似乎暗示市场认为银行间利率将在下几个月下降。

  显然，政策不仅影响银行间市场流动性的供应，也影响市场预期。鉴于上述银行间体系潜在的动态，央行必须主动出手提供更多的人民币流动性，以使利率下降（然而过去央行不得不出手收回流动性）。

  政策因素

  市场一直预期政策放松，但央行在促进银行间利率下行时一直很谨慎。这种谨慎来自于对重燃通胀压力的担心，并可能促使政府通过货币政策以外的渠道求增长。

  再比如央行通过小规模的逆回购拍卖提供流动性，而不是过规模较大、更加固定以及更加公开的存款准备金率降低等手段。

  但我们认为，问题是银行间流动性仍旧紧张、市场预期未来三个月货币政策将更加宽松。7天期回购合约利率近期已经重新上升到大约3.5-4%左右，而这在我们看来过高。鉴于政府持续将焦点转向稳增长，我们认为在岸7天回购利率将在下半年降到2%-3%之间。1年期以7天回购为基础的掉期利率目前交易价为2.4%， 这与2008-2009年相比已经相当合理地低。

  在这一时点，我们应该做利率支付方还是接受方呢？基本要看央行的举动，而央行的实际政策基础目前看似乎是央行自身立场及其他方面立场的混合。央行本身倾向于保持相对高的利率、防止重大放松，指出问题是资金需求不足；其他方面倾向于通过更加激进、更见成效的放松政策来促进增长。同时，基准名义利率已经下降。如果进一步要求促进增长，我们认为央行将下调存款准备金率。

  （作者系渣打银行中国首席经济学家）