⊙左晓蕾

  上周笔者讨论了非对称结算增大人民币升值的压力，以及由此产生的对减弱货币政策效率的担心等问题，言犹未尽，今天想再展开些谈。

  人民币升值的压力不完全是来自名义外汇储备的多少，关键是外汇储备的增长是怎么来的。贸易和经常账户的高顺差伴随的高外汇储备增长，比较容易被似是而非地认为是汇率低估所致。2010年、2011年经常账户和贸易顺差都降到3％左右的合理水平，外储由于支出减少保持在较高水平，不应成为升值的压力。

  相比较而言，人民币逐渐扩大国际贸易使用规模和其他一些利益博弈可能更值得关注。随着经常项目顺差逐渐趋于合理，人民币汇率双向波动增加，热钱流出或减少流入，也减少外汇积累带来的升值压力，道理上说，进出口人民币结算造成外汇积累，并不一定造成升值压力。而且从去年下半年起，资本流入减少，今年3月还出现外储增长负数。在资本流入态势多变的节点，非对称跨境结算没有减少的外汇储备，未必不能起到维持外储稳定的作用，在此情形下，跨境贸易人民币结算应对实施稳健的货币政策有积极的作用，而不会使货币政策的有效性下降。

  去年上半年，资本快速流入，外汇储备快速累积，确实迫使央行比较被动地连续6次上调存款准备金率，控制外汇占款大幅增加导致过剩流动性加大国内通胀的压力。但是非常明显，每月一次的调控是针对当期新增过大的资本流入，也就是说存款准备金率的上调收回的过剩存款准备金是针对增量。原则上来说，没有支付的外汇储备的外汇占款是存量。在去年下半年人民币跨境结算规模不断大幅度扩大的情况下，存款准备金率并未继续下调，可见非对称结算并未造成货币政策的压力，至少不是主要问题。

  对于中国外汇资产的规模要正确计算。外汇资产与外汇储备不能划等号。外管局数据显示，中国外汇储备第一，但外汇资产是第七。美、英、日、德的外汇资产都高于中国。所以，我们应该考虑如何把外汇储备变成外汇资产，而不是要刻意减少外汇储备。

  更重要的是外汇资产要看净资产概念。外汇净资产必须考虑对外负债规模。外管局数据显示，去年底，中国对外负债达到2.94万亿。对外投资主要以直接投资为主，包括外方为未分配利润和已分配未汇出利润，占对外负债总额60％以上，外来证券投资占9％，其他投资主要是外债占30％。净资产总量上，日本第一，中国第二。可见，中国近期的问题，不是外储多了，而是如何把外储转化为外汇资产的问题。非对称贸易跨境结算对外汇储备的影响并不是主流问题。但在国际化进程的初始阶段，特别是在国内金融市场并不完善的情况下，更稳妥地推进人民币国际化进程，缩小人民币跨境贸易结算失衡还是有必要的。

  原则上来说，进口人民币结算支付的每一分钱，都需要有购买力支撑。中国出口商品的人民币支付，就应该是外国人民币持有人实现购买力的方式。也就是说，作为储备货币，中国应具有与流出人民币购买力匹配的经济实力。不过在实践中，作为国际储备货币，行使国际贸易各国之间的支付货币的职能，可能转化成其他国家的购买力，比如石油输出国就承接了美元的购买力。如果流通中的储备货币不以购买力的方式流回本国，比如我国企业在出口结算中还是更多使用美元结算，没有让进口支付流出的人民币通过出口结算实现购买力流回国内，但流出的货币仍然会以其他方式流回本国。一般来说，作为外汇储备，会购买本国国债或者存放本国银行，保持流动性和安全性。中国外储主要都是美国国债和其他流动性较好的美元资产。

  如果人民币结算失衡规模过大，特别是作为非外汇储备的投机性资金规模不断扩大回流，在国内债市规模有限的情况下，投机性资金进出可能会扰乱金融市场的秩序，制造金融风险。对此，短期内，可采取财政补贴结汇汇率损失，出口贴息等等方式，鼓励出口企业参与人民币贸易结算。这样适当改变人民币结算的失衡，用购买力承接回流人民币，给金融市场留下调整的时间和空间，也显示我们的企业对人民币的信心。

  为了提供足够的承接回流人民币的市场空间，需要进一步发展债券市场。包括国债市场、企业债市场以及香港的人民币债券市场同时渐进开放资本市场。因为人民币国际流动规模是以贸易支付为基础的，作为外储货币性质的人民币，债券投资似更妥当。

  从根本上来说，我们需要设置与经济发展阶段相适应的人民币国际化阶段性目标。第一个阶段，稳步扩大与人民币跨境结算规模增长相适应的各国央行之间的人民币互换规模，推动对外人民币直接投资，稳步扩大人民币海外流通规模。第二个阶段，促进各国间人民币贸易支付结算的进展，人民币只是在中国和贸易伙伴之间流动，不能算真正意义上的国际货币。第三个阶段，提高发达国家用人民币进口结算和持有人民币的意愿。可以通过改变QFII交易规则采用人民币直接交易。未来国际板人民币融资不换成美元，回本国投资需换成本币，推动本国央行持有人民币储备。

  还有个最根本的问题需要明确，人民币坚持以贸易支付为主推进国际化，不能成为新的投机货币。外汇投机是国际金融市场不稳定的重要因素。如果人民币被国际外汇市场牵着鼻子走，人民币国际化无非是使国际市场多了一种投机货币而已，对全球经济的稳定没有实质性意义，反而完全可能像欧元那样身不由己地大幅贬值，或像日元那样身不由己大幅升值，这对中国经济都是极大的风险。

  （作者系银河证券首席总裁顾问）