张 锐

  在收获了今年一季度的561亿美元资本和金融项目盈余大红成绩单后，不意二季度却出现715亿美元的资本与金融项目逆差。由此，上半年我国产生了203亿美元的资本与金融项目逆差，这个结果为1998年以来首次，意味着过去10余年我国经常项目和资本项目“双顺差”的地位在动摇。

  一般而言，组成资本流出的力量主要来源于三个方面：外商投资撤离和外方投资收益汇出、内资企业境外直接投资以及个人对外投资。由于受资本项目管制和企业与个人结售（购）汇数量控制的制度约束，过去20多年外资的流出往往被看成资本流出的最主要阵容，但这种资本流出结构如今已被改写。国家外汇局发布的数据显示，在今年上半年跨境支付的资本构成中，74%的资本流出增长源于中方主导权的资金流出；而外方资本流出仅增长15%。这意味着，当前外汇资产的持有正在从央行向国内机构和个人手中转配，即由“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转换，这种新取向，契合我国汇率改革的基本目的，是管理层愿意看到的结果。

  由于无论是外方投资撤离还是外方投资收益汇出，抑或国内机构和个人对外投资，三者都需以向银行购汇为前提，因此，资本流出的最终结果，必然是外汇储备额度的减少。官方外汇储备的减少，除了蕴含着“藏汇于民”的积极意义外，对平衡中国的国际收支具有不可或缺的作用。分析发现，为庞大的人口红利以及低廉的要素成本优势所驱动，我国企业在出口贸易中获得了巨大的经常项目顺差，虽然借此创造了丰饶的外汇储备，但由此也酿成了持续性的进出口非均衡格局，并屡屡招至贸易对象的诟病。在这种情况下，资本项目如出现逆差，无疑可对抵经常项目顺差，并从总体上驱动我国国际收支趋向平衡，进而改善和优化中国企业的出口贸易环境。

  但实践证明，平衡一国的国际收支的最好方式，是大量经常顺差对应着大量资本逆差或者相反，以此观察，目前中国的资本逆差无疑存在着一定程度的出超风险。今年上半年，中国经常项目顺差832亿美元，同比下降5%，在经常项目顺差缩小的同时，资本项目逆差在扩大，这显然并非是吉祥的信号。动态地观察，伴随着中国要素资源使用成本的上升和比较优势的日渐式微，经常项目顺差可能继续收敛。在这种趋势下，如果资本项目逆差持续放大，显然会深度挫伤中国经济的增长动能，引致外汇储备的急剧收缩，最终可能陷入对外贸易逆差的被动席位。

  再进一步分析，尽管在上半年资本流出外方主导部分仅占15%，提示外商资本并没有大规模撤离，但却不能忽视资本持续出离且规模越来越大的事实。统计表明，从去年四季度至今年二季度，中国累计资本流出1828亿美元，月均流出203亿美元，大于2008年四季度到2009年一季度的月均流出141亿美元的规模。关键在于，资本流出对于外商直接投资（FDI）具有“共振效应”， 即在国内成本驱动之下的资本边际收益率递减所引起的资本流出，必然削弱FDI的进入动能，从而反过来放大资本流出的规模。据商务部统计，上半年全国非金融领域新设立外商投资企业和实际使用外资水平同比分别下降13.1%和3%，而且我国吸收外资数量已连续萎缩了8个多月。这种资本流出递增和FDI流入递减的“双煞”力量，显然构成了中国经济持续下滑的重要因素，若得不到控制，还将继续掣肘经济增长的步伐。

  特别需要指出的是，“藏汇于民”尽管是管理层改革的重要寄托，但目前这种外汇资产配置在中国并不具有普众性。胡润百富榜的最新调查显示，截至去年底，中国内地千万富豪达102万，亿万富豪6.35万人，同比分别增加6.3%和5.8%。而90%的亿万富豪都在考虑把孩子送到国外上高中，44%左右的富人有移民打算，只有28%的富人表示对未来两年的中国经济有信心，比2010年大幅萎缩26个百分点。必须承认，目前国内富豪及其控制的私有经济实体构成了个人外汇资产的持有主体，假如这种“藏汇于民”的资本流出得不到有效的疏导甚至泛滥，最终结果只能是利及他人，于国于民均毫无裨益。

  资本流出拉低货币供应量加大央行调控成本，同样是值得关注的现实问题。一般而言，资本流出意味着央行资产负债表上外汇占款额度减少，同期投放到国内市场的本币流动性也减少。据央行最新数据，上半年国内新增外汇占款3026亿元，不到去年同期增量的15%。当然，在目前经济下行的情景下，央行可通过逆回购、下调准备金率等来对冲外汇占款减少所引致的流动性不足，但任何一种货币工具都会产生不菲的操作成本，进而抑制政策调控的伸展空间。因此，减弱资本流出的负面效应，绝非货币政策一役所能奏效，还必须仰仗于减税等财政举措以及消除垄断等市场化改革行为的拓展和深入。

  （作者系广东技术师范学院天河学院经济学教授）