■湘财证券研究所 罗文波博士

  一、1-6月企业利润累计增速底部企稳

  数据显示，1-6月份工业企业累计盈利增速-2.2%，环比1-5月份上升0.2个百分点。企业销售收入累计增速为11.30%，环比1-5月份下降0.6个百分点。受到终端价格回落以及终端需求企稳的双重影响，6月份企业单月营业收入8.72%，环比略有下降。受到主营业务利润率的持续提升，单月利润增速回升到-1.49%，呈现环比企稳迹象。不同性质的企业的累计利润来看，国有及控股工业企业利润增速由-10.80%下降到-10.90%；股份制企业累计增速-0.40%与5月份持平；集体企业利润增速由9.9%回升到10%；私营企业利润增速继续下滑，由1-5月份的18.10%略降到本月的16.50%。

  二、从终端需求与价格因素来看，企业利润增速短期已经企稳

  从终端需求来看，6月份终端需求诸如投资、消费的实际增速已经呈现企稳。需求，尤其是基建投资加速带动的投资需求的发力，有助于企业营业收入增速的企稳回升。此外，企业利润增速见底，还可以从另外两个层面验证：

  首先，从微观层面看，实体经济中企业交易性货币需求(M1)增速也出现企稳迹象。而数据显示，交易性货币需求的强弱是企业营业收入很好的领先指标。

  其次，在价格—利润—收入研究框架中，PPI价格有望在三季度中后期（8月份）开始回升。从历次周期来看，利润增速都是价格水平的领先指标，这意味着目前企业的利润增速已经呈现底部企稳的态势。

  三、企业或将开始被动去库存周期切换，关注中游利润增速反弹

  从库存水平来看，6月份库存同比增速为12.90%，环比5月下降1.43个百分点，企业仍处于去库存趋势中。从行业的上中下游来看，6月份中游原材料制造业大部分子行业工业增加值同比呈现扩张态势，与此同时，已公布的中游行业化学原材料与黑色金属行业利润同比增速跌幅收窄，这意味着中游部分行业需求可能出现回暖迹象，企业主动与被动去库存周期转化或已经开始。

  受到基建投资增速加快影响，终端设备制造业中，专用设备、电器机器和器材制造业以及计算机通讯行业增速环比回升。受到终端价格的影响，上游的石油与天然气开采与下游食品加工制造业利润增速继续放缓。基于弱周期反弹的逻辑，我们建议关注弹性较大的中游原材料制造业子行业利润增速的回升。

  四、弱周期抑制企业利润反弹增速中枢，全年增速约在5%左右

  从影响历次经济短周期库存周期调整的诸多因素来看，每个周期中的利润增速反弹受到终端需求回暖程度、政策放松力度相关。从政策放松与政治周期来看，政策的放松力度显著低于历次周期，本轮经济周期可能属于弱周期、弱反弹，从而制约需求、价格以及企业利润增速反弹中枢。根据价格与企业利润关系来看，尽管6月份终端需求诸如投资、消费的实际增速已经呈现企稳迹象，但考虑到价格回落的因素，企业的主营业务收入、利润增速将继续受到价格回落的制约。

  参考宏观经济政策、PPI价格走势等因素叠加，我们下调2012年全年工业企业利润增速约到5%左右。若按照我们研究的推断，PPI低点可能出现7月份的判断，综合考虑到终端需求与政策放松节奏，工业企业累计利润增速明显回升可能出现在2012年三季度末，全年增速约在5%左右。

  （CIS）