⊙海通证券 单开佳

  境内唯一一只分开发售、无配对转换、封闭交易的杠杆指基——国投瑞银瑞福进取已于8月10日结束扩募。根据过渡期安排，完成扩募的新瑞福进取将于近期恢复上市交易，新瑞福进取上市会如何定价，成为投资者关心的话题。

  标的指数估值低位

  未来上升空间大

  转型后的瑞福分级基金从之前的主动管理转为被动跟踪深100指数。结合近期投资策略以及以下指数特征，我们认为深100指数在当前时点上具有不错的投资价值。这是因为该指数的成分股流动性强，能减少跟踪误差，行业分布均衡，能适应快速轮动行情，盈利能力和成长性良好，估值处历史低位，未来上升空间大。深100指数最新估值（截至2012年8月9日）为17.72倍，无论是市盈率还是市净率都处于近5年以来的底部，接近于2008年金融危机时的水平。极低的估值水平一方面降低了指数的下行风险，另一方面也使其在市场转暖后具备极强的上涨弹性。而且该指数的历史业绩优秀。2005年1月1日至2012年8月9日，深证100指数累计收益率为200.98%，超过同期沪深300和上证综指59.81个百分点和129.32个百分点。

  上市首日定价分析

  溢价交易可能性较高

  新瑞福进取的上市首日价格等于届时的单位净值乘以折溢价率。上市时点的单位净值取决于基金成立日到激进份额上市日间的标的指数变化以及基金建仓步伐。激进份额的持有人多为具有一定主动管理能力的高风险投资者，母基金如果不能保持较高的股票仓位，则将降低其对标的指数走势的跟踪紧密度以及激进份额的有效杠杆，进而降低对目标投资者的吸引力。此外，由于稳健份额（新瑞福优先）的约定收益从基金成立日起即开始记取，如果不能快速完成建仓，一方面降低了新瑞福进取的投资者在这段时间的获益可能性，另一方面还需要支付较高的资金成本。鉴于此，我们认为管理人会保持相对快速的建仓节奏。考虑到当前深100指数估值已位于历史低位，同时行业分布较为分散，短期内大幅下跌可能性较低，上市时点新瑞福进取单位净值维持在1元附近概率较大。

  激进份额折溢价率与产品特征密切相关，目前市场上的主流运作模式可分为完全封闭型、永续分级型和有限分级型三类，新瑞福半开放的运作模式与三者都不同，这些特殊性使其难以找到直接的折溢价率参照对象。考虑到中国杠杆投资工具相对稀缺，同时券商融资交易的成本较高（8.6%/年），而分级股基激进份额含有杠杆且资金相对便宜（多为1年定存+3.5%），因此在上市后多出现大幅溢价。

  新瑞福进取的实际杠杆为2倍，处于同类产品中等偏上的位置。其稳健份额采用一年定存+3%的收益约定方式，资金成本比同类产品平均水平低50bps，同时半年的调息频率也使其在降息通道中优势明显。结合目前深100指数较低的估值水平和良好的长期成长性来看，新瑞福进取上市后溢价交易的可能性较高。