——中国资本市场第42届季度高级研讨会主题报告

  日信证券研究所副所长 刘海洋

  围绕2132点是否是“钻石底”的争论仍在持续，争论不仅反映了大家面对A股市场长期陷于底部区域徘徊甚至可能再度持续下行的焦虑，更反映了大家对A股市场存在的深层次问题的思考。为此，在本次季度研讨会上，与会嘉宾对影响股市中长期走势的经济面、资金面和制度面等因素进行了分析，期望通过分析得到一个中肯的答案，也期望得到破解之道。

  一、对未来经济的悲观预期是A股市场长期陷入底部区域徘徊的根本原因

  “利润，利润，还是利润”，利润变化是影响股价的最重要因素，所有上市公司的利润变化最终将体现在大盘指数的表现上。利润在利润表中“归属于母公司所有者的净利润”这个科目上体现，小到一家公司，大到一个产业或者国家利润表的形成，都是经济增长、组织结构变化、资源消耗和利润分配的综合体现。

  1、对中国经济未来增长的悲观预期是导致市场持续下行的根本原因。从A股市场20多年的历史走势来看，2005年之前A股市场走势跟宏观经济走势相关性不强，甚至出现背离，但在2005年之后股票市场已经紧密地与宏观经济走势结合在一起。从具体时段来看，从2005年初至2008年底，股市作为经济“晴雨表”的作用初露端倪，而2009年初至今“晴雨表”功能明显强化。这里可能有很多原因，如市场容量变化、上市公司行业结构变化、股权分置改革完成等制度性变化、各市场利益诉求方行为动机变化等。

  宏观经济走势对股市的影响，其逻辑在于宏观经济运行状况是各行业运行状况的综合反映，也是上市公司运行状况的综合反映，进而体现在股市的运行轨迹之中。从行业或者上市公司利润表来看，经济增速下行意味着上市公司收入增速下行甚至出现负增长，这不仅影响着业绩还影响着估值水平的提升。这一点从GDP增速与A股走势上可以得到确认，而目前A股市场的表现正是处于这种负面环境之中。

  传统经济增长方式难以为继和新的经济增长点模糊，是中国经济增长悲观预期形成的最重要原因。我们认为，以6124点为代表的2007年底的高点实际上是过去20年以投资驱动增长模式宣告结束的一个标志，2008年底至2009年8月初的小牛市是传统经济增长方式“回光返照”的体现，2009年8月份以来A市场不断回落是传统经济增长方式继续挣扎与新的经济增长点模糊的集中体现，市场持续回落更多地体现了对中国经济增长的中长期变化趋势的忧虑。

  2、经济转型路径清晰，但道路曲折，转型期经济增速下行是正常现象。在过去“十年”以及未来“十年”的政府发展规划中频频提及“转型”，而且设计了清晰的转型路径。但从现实环境来看，转型并不像文字表述得那么简单，在操作层面也是阻力重重。经济结构转型从一个国家的利润表来看，是整个经济组织结构的深层次变化。

  目前来看，转型的路径主要有三个：一是投资转消费，二是传统制造业升级，三是战略性新兴产业培育。首先，就投资转消费而言，收入作为消费的核心函数，当前居民整体收入水平及消费能力有限是重要难点。消费一贯被认为是驱动经济增长的动力之一，实质上消费更多体现为经济增长和经济转型成功的结果。但现实情况是，农村居民收入水平不高，城市居民尤其是中产阶级在过去二十年房价上升过程中已经被房价“绑架”，缺乏进一步扩大消费的现实能力。言刺激消费，只是在短期内改变消费数据的运行轨迹，并不能影响消费的中长期走势。其次，就制造业升级而言，我国制造业大而不强非短时间内可以解决，在过去30年中靠粗放的经济增长方式发展起来的制造业目前早已走在十字路口，制造业滋润的时代在各项制度红利消失后正在结束。以资金到国外换技术是战略方向，但或许是一厢情愿，我们认为制造业升级或许需要在困境中突围。人有惰性，企业主也是如此，不到绝境制造业升级和创新的动力或许不大。最后，就战略性新兴产业而言，一方面规模还较小，尚不能承担拉动经济增长的重任；另一方面，代表经济转型的创新企业，以创业板为代表并没有体现出真正的高成长性，整体盈利不佳。创业板公司的整体净利润在2009年推出时增速在50%以上，但是不到3年多的时间，创业板公司整体净利润增速大幅下滑，个别公司被揭露虚假报告和恶性圈钱。

  从美国、日本等国家和地区的经济转型历史来看，经济转型都伴随着经济增速的下滑。以日本为例，日本在上个世纪70年代也面临经济经过高增长之后出现增长中枢下滑的转型问题，转型过程中日本经济增速系统性地从10%下降到5%左右，在整个转型期间日本股市的表现也差强人意。这种状况与我国当前的宏观经济有一定的相似度，今年官方将我国经济增速由往年的8%下调到7.5%，实质上已经在为经济转型过程中经济增速下行做准备。在经济转型曙光没有见到之前，市场反转信号难以见到。

  3、过去30年推动经济增长的各项红利正在逐步消失，新的红利步履蹒跚。从一个国家的利润表来看，各项红利更明显地体现在资源、劳动力和资金的消耗方面，这些逐步消失的红利主要包括以下六个方面：1）“改革开放”红利。邓小平提出“改革开放”，从思想上为经济增长扫除了障碍。时至今日改革又一次走到十字路口，阻力可想而知；2）强势政府的制度红利。强势政府具有短时间内办大事的特点，但强势政府背后是缺少监督体制，腐败、食品安全、房价、医疗和贫富差距等问题不断；3）加入WTO后商品“走出去”红利。中国加入WTO相当于开启了“出口”这驾“马车”，但在欧美日经济增速整体下行背景下，“走出去”红利面临重大考验；4）廉价劳动力的“人口红利”。刘易斯拐点已经来临，劳动力成本上升势必影响上市公司净利润；5）货币政策和财政政策等政策红利；6）廉价资源红利。

  或许目前还有两个新的红利可以用，一是资本“走出去”红利。中国频频在第三世界国家进行投资，但目前遇到欧美国家的不断干扰；中国向发达国家投资，但发达国家大多已陷入危机难以自拔，不确定性较大；二是经济转型红利。转型已提多年，转型还需要切实的行动。

  4、民营经济生存环境受到挤压。我们知道，利润最终在政府、企业和居民三者之间分配，一方所得即另一方或两方所失。1996年以来，我国财政收入增速一直高于GDP增速，2011年在名义GDP增速不足18%情况下，财政收入增长24%以上，说明企业和劳动者负担过重的情况还是没有改变。另外，从垄断行业代表银行业的利润表来看，在经济增速下行背景下其净利润仍然保持30%以上的增速，说明垄断行业还在挤占其他行业的利润。

  政府和垄断企业与民争利的结果是民营经济萎缩、社会失业率增长、社会不稳定因素增加。在此背景下，境内资金流出迹象日趋明显，移民潮近年有加剧倾向。目前来看，自下而上的改革不现实，自上而下的改革历来比较缓慢，要改变目前的利润分配状况还有许多路要走。

  综合上述四个方面，我们认为，传统经济增长方式难以为继、经济转型的背景、各项红利的逐步消失以及国进民退的现实，共同导致了投资者对未来中国经济悲观预期的形成。

  二、A股市场资金供求关系失衡是市场低迷的催化剂

  目前股市资金供求关系呈失衡状态。将A股流通市值的增加和居民可以用于投资的储蓄存款进行对比，可以发现：2000年之前A股流通市值不到1万亿，但是现在近18万亿，增加了17倍，而储蓄存款规模仅仅增加了5倍。上证指数在6124点的时候，两市流通市值之和不到3万亿，总市值近10万亿，而现在指数虽然只有2100点，但是流通市值却远远超过6124点时的水平。如此大的股市资金供求差异在很大程度上限制市场出现规模性上涨行情。

  进一步讲，2007年以来大小非逐渐解禁，现在已经基本上接近尾声，但事实上已经卖出和已经减持的数量相对较少。现在有很多解禁的流通股并没有卖出，如果市场冲高，产业资本一定会抓住时机进行减持。从我们跟踪的产业资本数据来看，当月净减持额在10亿元以下时意味着大盘见底不远，当月净减持额超过90亿元则意味着大盘见顶不远。从产业资本净减持额与大盘走势看，目前整个市场的运行模式和市场变化节奏与过去20年有根本差异。

  新股IPO和再融资不断也是影响股市资金供求的重要因素。在这2005年和2009年两次行情启动之初都有过短暂的IPO暂停阶段，目前看来无论是IPO还是再融资，发行节奏和力度都还没有明确的暂缓现象。最近半年多没有大盘股上市，但不排除四季度大盘股加速发行上市的可能。最近交通银行“A+H”的定向增发方案获证监会批准，在A股市场上其超过250亿元的融资需求必将影响股市资金的供求关系。

  进一步考虑，资金外流趋势可能已经形成，人民币贬值预期已现。过去十几年的经验是资金从外部流入中国，现在的情况是资金更多的意愿是向更加稳定的市场和经济体流入。这个情况短期问题不大，但是中长期一定是影响市场趋势的重大问题。

  三、A股市场目前存在着投资者结构缺陷和制度缺陷

  A股市场参与主体存在着结构性缺陷。A股在股改之后流通市值快速增长，但由于没有稳定合理的退出机制，使得机构投资者流通市值占比持续缩小，影响力减弱。2007年牛市最高点时机构投资者持股市值占比在30%-40%，但是近几年随着限售股不断解禁，市场流通市值迅速扩张，机构投资者管理的资金占流通市值的比重下降到9%左右。相对稳定的中长期投资者，包括保险机构和公募基金等，对市场的控制力和影响力不断减弱，对长期价值理念的塑造力也在快速减弱。在这种情况下，更容易受市场情绪驱动的其他投资者会对市场产生更大的影响。

  A股市场发行制度存在着制度性缺陷。虽然A股市场发行制度一直在改革，但一级市场“三高”发行一直拖累新股上市后的长期股价表现。据统计，2006年以来，IPO之后一年内新股破发率高达60%以上。新股发行体制改革后发行市盈率有所下降，但改革没有改变定价的核心问题，即定价问题，没有解决一二级市场利益对峙的根本格局。整个新股发行制度并不是询价一个环节的改革，还需要相关中介机构和监管机构在上市前后的配合。上市前律师、会计师和投行对相关项目把关，上市后监管机构对上市公司进行监管。只有一系列的制度保障才能够建立起相对公平的市场环境，才能真正改变一二级市场的长期对峙和长期利益不均的状况。

  四、如何改变市场持续低迷状况

  营造转型所需的良好外部环境。股价是由每股盈利能力和估值水平共同决定，起根本作用的则是企业的盈利能力，所以改变股票市场长期低迷的关键还是提高上市公司的盈利水平。提高盈利水平则需要以经济结构转型为前提，经济结构转型最终是要达成主导产业的转换和产业结构的重构。这需要各个方面的配合，包括金融体系改革、打破垄断、扩大税收优惠、收入分配体制改革等。

  产业政策扶持。产业政策扶持在任何一个国家的转型过程中不可缺少，扶持新兴产业，对传统产业和不符合导向型产业进行衔接。相比日本上个世纪70年代的转型，如今的经济结构转型更加依靠技术和创新，因此更需要注重发挥企业自发转型的作用，政府应少干预，多扶持。

  着眼于A股市场制度建设，包括新股发行制度改革、监管制度和退市制度等。在市场层面上进一步放松管制，降低市场交易成本，活跃市场参与主体的创新能力，摆脱现在靠天吃饭的状况。

  （执笔：日信证券研究所策略组 徐海洋、付豪杰、葛轶强、杨宗星、邵锦萍）