■论道

  ⊙张骏超 ○主持 于勇

  近年来，我国信用债市场实现了跨越式的增长，规模跃居全球第三，有效带动了直接融资的发展。2011年，我国非金融企业信用债发行额达到2.26万亿，其中仅银行间市场非金融企业债务融资工具的发行额就达到了1.84万亿。而同样引人注目的是，我国信用债市场在实现如此迅猛发展的同时，至今仍保持着“零违约”的纪录。

  客观地来看，这种“零违约”现象一方面是源于信用债市场创新性的制度设计和市场发展初期的“高准入门槛”，另一方面也与我国经济整体上的良好发展形势密切相关。近年来，我国经济的高速发展和总体宽松的宏观流动性为企业业绩的持续增长创造了条件。

  但长期来看，有市场就必然有风险。信用债的发行是以发债企业的信用状况为支撑的。而企业信用状况难免因为自身的或外部的原因发生变化。一旦单个企业信用状况发生恶化，自然就存在违约的可能。因此，信用债市场的违约风险是客观存在的。尤其是在经济下行的环境下，信用债的违约风险还有进一步放大的可能性。

  企业支付债券本息的最终还款来源是未来现金流。企业未来现金流又包括经营现金流、投资现金流和融资现金流。而在经济下行环境下，非金融企业将普遍面临这三种现金流增长放缓，甚至减少的压力。而一旦经济周期转为下行，银行的信贷审批将更为严格，同时资本品的价格和流动性也将下降。这将导致企业通过抵押借款或变卖资产来偿还前期债务的能力进一步下降。因而从世界各国的经验来看，债券市场在经济下行阶段出现违约率上升是一种很正常的现象。

  以公司债券市场最为发达的美国为例，自上世纪80年代以来美国历次严重的经济衰退无不伴随着公司债券违约率上升的现象，特别是一些投资过热行业和周期性行业受到的冲击尤为明显。根据标准普尔公司的数据，本轮“次贷危机”中，美国公司债违约率从0.49%上升到5.71%。其中，机械制造业的公司债违约率达到10.18%，林业及建筑业的公司债违约率更达到了21.15%。

  目前，我国的宏观经济呈稳中趋缓态势，尚不会对信用债市场产生严重的系统性冲击。但经济增速回落仍难免引起债券违约风险上升。对于这种客观规律，应该予以承认并正确对待。

  即使在经济下行期，目前我国的宏观经济环境仍远好于世界平均水平。而且目前我国信用债市场上的发行企业多数是拥有跨周期持续成长能力的优质企业。即便出现个别违约现象，也不应改变对中国信用债市场发展潜力的长期信心。而且债务融资领域的恐慌与经济下行往往是相互影响的。在美国的数次经济衰退中，公司债违约率抬头的迹象甚至早于经济增速的回落。可见，保持债券市场信心本身就具有维护宏观经济稳定的效果，反过来又可以增加债券市场的安全性。

  对于可能出现的违约事件应当坚持用市场化的手段进行处理。在债券市场发展过程中，个别企业违约风险放大的现象是不可避免的，没有必要让“零违约”的纪录成为发展债券市场的一种负担。个别企业因信用状况的变化而违约并失去继续发行债券融资的能力，这本身就是市场优化资源配置的一种方式。同样地，投资者也可以通过市场化手段对这种风险进行管理。比如，投资者可以在事前通过信用风险缓释技术实现风险的转移，也可以在事后通过持有人会议保障自身权利，并通过有效的债务重组减少损失。

  应当以可能出现的违约事件为契机，提高投资者的风险管理能力。债券的合理定价最终要依赖对于信用风险的准确计量。在没有真实违约案例的情况下，企业信用级别的评估、债券价格的确定、违约率和违约损失率的测算等都会受到比较大的限制。尽管我们可以采用压力测试和情景分析等手段对信用风险进行模拟的测算。但模拟试验中对多个经济变量变动方式及变量间互动效应的假设还是很难与实际情况完全一致。因此，出现个别的真实违约案例对债券市场来说也是一种宝贵的经验。

  古人说“水至清则无鱼，人至察则无徒”。我们不可能以理想化的标准来要求债券市场永不违约。特别是在经济下行阶段，对待信用风险及可能出现的违约事件，保持客观、理性的态度，及时预警和化解风险才是关键。 （作者供职于中国银行间市场交易商协会）