⊙胡月晓

  在“保增长”的具体政策手段上，我国最近几年连续使用了货币（信贷）和投资结合的政策组合手法，前期颇有成效。但受政策衰减效应的影响，从去年起货币政策扩张的效应与力度已有明显的减弱之势。

  从货币存量角度，中国实体经济体系显然已是货币深化过度，因此当前的货币回收压力不在于控制增速，而是降低货币深化指标。从货币深化指标（M2/GDP）看，从2009年至今，我国的货币深化指标（M2/GDP）分别为1.79、1.81和1.81，而2011年美国为0.64，欧盟为0.92，日本为1.72，而日本是典型的深陷“流动性陷阱”国家，可见至少在未来三至五年内我们都存在着回收或消化多余货币的压力。

  然而，金融体系流动性受到金融危机的影响，对货币回收造成了很大制约。国际收支和国际金融流向的变化，导致中国传统的货币投放渠道外汇占款增速下降明显，金融领域流动性再度趋紧，金融机构要求放松货币的呼声日高。中国货币体系货币回收一直力度偏弱，在宏观调控重心重回“保增长”的情况下，货币当局有可能被迫中断货币回收行为，再度提升货币“放水”闸门。另外，从国际金融环境看，海外货币扩张对国内的货币行为也有影响

  2003年，为对冲“非典”的影响，中国政府以“信贷+投资”双扩张的组合拳，成功制止了经济下滑，并在随后的信贷回归正常后，仍然保持了投资的高速增长态势。2009年，面对国际金融危机冲击，新一轮更猛烈的信贷扩张，却没能带来如2004年的超高投资增速，投资增速只是略超长期均衡区间上限，在随后的信贷增速回归后，投资增速也就乏力了。去年下半年，投资增速下滑至长期增速区间下限。从社会融资总量与GDP的对比关系上，同样也可以看到了货币政策效应力度衰减的现象。2006年至2007年间融资总量的增长，促使GDP增速在一轮经济周期中趋于顶峰状态。但2009年社会融资总量的天量增长，却仅使GDP增速略有回升。随后，随着融资增速的回落，经济增速也下降。

  笔者认为，信贷（货币）的政策扩张效应作用下降，根本原因在于经济体系本身投资增长动力的减弱。持续的房地产调控，导致了占总投资四分之一至三分之一的房地产投资热不断降温；交通基础设施的完善，以及前期大规模建设后带来的财务紧张状况，也使基建投资回落；而在工业投资领域，经济转型需要更多的“软投资”而非“硬投资”。

  无疑，2008年至2009年的贷款高速增长，为银行的资产质量埋下了隐忧。而对银行资产质量风险的忧虑，制约了信贷大幅增长的空间。2011年，地方政府融资平台贷款风险浮现；今年，资产泡沫破裂导致民间资金链骤然收紧，银行不良贷款余额回升。资产风险上升，侵蚀了银行的放贷能力，也使银行未来经营中更趋谨慎，造成了实际信贷扩张速度的下降。

  不过，由于经济发展空间仍较大，社会老龄化程度还相对较低，以及财政激励手段的配合使用，中国经济离“流动性陷阱”还较远。因此，货币政策刺激手段仍为政府所偏好，尤其是在当前政府投资乏力、民间投资也跟不上的情况下。只是，中国虽能幸运地远离“流动性陷阱”，但对“滞涨”却不能不保持着较高警惕。为避免物价在经济启动时期快速反弹，对经济持续增长造成伤害，笔者预计宏观调控在货币回收方面不会过多放松。政府调控部门其实早就意识到，当前经济转型的困难，在相当程度上可以追溯到当初“过火”的反危机手段。虽然经济低迷造成的过剩格局暂时推动了价格水平的持续回落，但过多货币对资产和一般价格水平的反弹压力一直存在，近期楼市快速回暖便是明证。因此，为达成经济转型、保增长和价格稳定的三重目标，或逼出一个“紧数量、低利率”的货币政策组合。

  （作者系注册国际投资分析师CIIA ）