站在中国经济结构转型的开端，这的确是一个需要改变的年代！

  市场对宏观经济的关注开始从“量”转向“质”，资本市场提前演绎这一幕，结构性行情持续深化。与经济转型对应的是，A股市场同样面临转折。

  资本市场不再重复一类资产单边上涨或下跌的老故事，优秀的企业终于开始溢价。与此同时，产业资本对股价的影响力越发显著，二级市场的定价权逐渐由金融资本转移到产业资本。转型阵痛期，市场迭创新低，再次深入采访天治基金投资总监常永涛，这个不甘于平淡、生性乐观的四川人，早已将其投资视野拓展至产业资本，他所管理的投研团队，试图用产业资本的眼光去投资二级市场，以期与产业资本、上市公司实现共赢。

  顺应市场变化，是务实之举，而能分辨出不变则需要智慧之光。过去三年，天治基金投研团队在常永涛的带领下，业绩显著提升，换手率也明显低于行业平均水平。

  在常永涛看来，市场每一次调整，都意味着风险的释放，下一次投资的安全边际也会更高。A股市场每一波大牛市均是伴随着制度红利的释放，收入分配体制改革有望催生下一波行情。⊙本报记者 吴晓婧

  回归投资本质：风险管理

  有意思的是，这场关于A股底部区域投资价值的畅谈，是从市场所蕴含的风险谈起……

  在市场一片看空的氛围中，常永涛首先想到的是梳理市场潜在的投资风险。如政府换届、产能周期、库存周期的“共振”；欧洲主权债务危机的风险；房地产去库存带动投资探底的风险；市场流动性风险以及企业盈利下滑的风险等。

  将风险一一列出后，其所管理的投研团队进行了充分探讨之后发现，压制市场的风险点正在逐步释放，而市场的表现，似乎过于悲观。

  常永涛说，就经济长、中、短周期的叠加“共振”而言，08年至今，风险已经在逐步释放。“先导性的货币放松效应最终会有所体现。经历了30年的积累，中国经济体量已十分庞大，未来制动红利的释放空间还很大。现在进行经济结构转型的条件，肯定会比10年前更好。从逆向投资的角度而言，现在是一个很好的起点。”

  从外部环境来看，欧洲主权债务危机最差的时候已经过去，此后就是政治方面的博弈。对于房地产去库存带动投资见底的风险，从目前来看，以刚需为主的地产销售开始回暖，地产去杠杆化率也在稳步提升。

  谈及市场流动性的风险，常永涛认为，央行已两次降息，降息会有一个传导的过程，目前银行理财产品收益率已开始下降，通过信托等产品的传导后，最后会传导至实体经济。在常永涛看来，资金成本的下降最终会转化为企业的再生产，预期这个现象到三季度末会更加明显，目前还是一个持续发酵的过程。

  就企业盈利下滑的风险而言，他认为，目前市场对于企业盈利下滑还有所担忧，但是等到三季度之后市场会将明年盈利预测进行调整，此后市场的风险溢价将会比较稳定。

  值得注意的是，目前国民经济整体流动性比较宽松，由于股市缺乏财富效应，增量资金流入股市意愿不强，更多地选择了固定收益产品。随着市场风险的逐步释放，常永涛认为，从家庭可投资的品种而言，资本市场的吸引力相比其他很多行业的投资价值更加明显。

  制度红利催生市场投资价值

  从过往经验来看，真正能够带来大牛市的，都是制度上的某些变革，最典型的类似改革开放、WTO、房改和2005年的股改。

  在常永涛看来，中国股市并不能完全体现出宏观经济晴雨表的作用，更为准确的描述应该是制度红利的晴雨表。面对跌跌不休的市场，常永涛并不悲观，他认为，随着市场风险的逐步释放，股市的投资价值也在提升，而催生下一波反弹的动力的导火索，很有可能就是制度红利。“不要因为在短短的两三个月预期没有兑现，而忽略市场的价值。”

  “中国上一次改革红利正在慢慢消退，中国经济未来在这么大的体量基础上进一步腾飞，一定是进一步深化改革来支撑。”在其看来，改革已进入深水区，这次宏观调控与以往不同，政府并没有因为经济指标不好就马上“吃药”，又开始大规模刺激，它还是以一个非常稳健的方式让经济体自然消化。

  常永涛笑言，“中国人民创造财富的强烈愿望，是把中国经济一次次从谷底救出来的最原始的力量。”

  事实上，对金融领域的改革，市场感受已经相当明显。针对股市政策的包括新股发行改革、强制分红、养老金入市、QFII和RQFII加大加快审批等措施，均有望产生红利的额外效果。

  此外，在外需和投资对经济的拉动作用下降时，制度创新将成为激发内需的主要着眼点，而扩大内需的制度也有望成为新的制度红利点。常永涛说，过去三十年，生产领域实现了很多变革，生产力大幅提升，但目前分配体制制约了生产力的进一步提升，未来制度红利释放的核心之一就是寻求更加合理、公平的分配体制。

  用产业资本的眼光投资二级市场

  市场中有许多喧嚣，许多诱惑，相较于赚基于市场博弈的钱，常永涛说，他更愿意去赚“企业成长”的钱。

  股权分置改革后，产业资本对股价的影响力越发显著，二级市场的定价权逐渐由金融资本转移到产业资本。

  作为市场中的投资“老人”，他深刻理解投资方式的变与不变。随着市场环境的变化，常永涛开始用产业资本的眼光去投资二级市场，以期与产业资本、企业实现双赢。

  “在二级市场做投资，常常会考虑市场博弈等影响股价的因素，随着估值和企业利润的变化，通过波段操作来实现股价的差异。而从产业资本的角度进行投资，则会更加‘单纯’的去考虑行业的增长空间、企业所占的市场份额、管理层的执行力、企业的盈利情况以及股东的收益状况等，踏踏实实赚‘企业成长’的钱。”

  从以往经验来看，产业投资与证券投资周期并不同步。证券投资更偏向近期的反应，强调业绩短期的爆发性，产业投资的视角则更早、更长。更早，才能以更便宜的价格介入，更长，则要求在看待一家企业的成长甚至审视一个具体的投资项目时，要用几年的时间维度。

  在常永涛看来，未来A股在相当长的时间内都会呈现出结构性的分化行情。就基金投资而言，自下而上精选个股后的集中持股，显得尤为重要。“相对于以前通过宏观经济来决定仓位，现在我们的投研团队更倾向于自下而上决定仓位。通过可买的优质股票，集中持股，来决定仓位的高低，更适合今年结构分化的市场。”

  “伴随着产业结构的调整，A股市场将更多体现的是结构性机会，能否把握住这些机会，对于产业分析的能力要求会非常高，所以需要在行业研究上下苦功，只有真正具备产业资本的视野，才能更好把握住后续行情。”

  “为了培养这种能力，我们团队会经常找一些机会，多和产业资本进行做一些沟通和交流。”常永涛坦言，“今年以来天治基金投研团队减少了机构扎堆调研，明显增加了独立调研，每次调研之后，都会在团队内进行充分讨论，选择出认可的行业，进而从认可的行业中精选出一批公司进行集中持股。就长期而言，看好消费电子、医药生物、白酒、建筑装修以及受益于城市智能化的相关个股。”