工研金融观察·2012年8月

  □中国工商银行城市金融研究所 上海证券报

  总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

  兼城市金融研究所所长

  课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所副所长

  邹民生 上海证券报首席编辑

  课题组成员：马素红、宋玮、罗宁、郭可为

  王婕、赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇

  ■国内方面：7月居民消费价格指数（CPI）从6月的2.2%降至1.8%。PPI较去年同期下跌2.9%。M2同比增长13.9%，社会融资规模1.04万亿元，较一年前翻番，新增贷款5401亿，较上月大幅减少3797亿。7月6日央行下调金融机构人民币存贷款基准利率，市场资金面逐渐宽松。人民币汇率出现小幅贬值，沪、深两市股指再创新低，面临较大压力。

  ■国际方面：欧债危机演进呈现出长期化与复杂化特征。美元汇率高位回调，欧元短期小幅上涨，全球股市震荡上行，农产品和原油价格大涨，国际金价小幅上扬。展望未来，欧债市场将继续恶化，美元震荡走强概率较大，日元可能维持窄幅波动，全球股指或延续反弹趋势，农产品价格涨势可能会持续，但爆发粮食危机的概率较小，金价有望逐步平稳走高，而国际油价则可能在高位震荡。

  商品价格：CPI再次回归“1”时代，预计三季度见底

  由于食品价格持续回落，加上翘尾因素不断下降，7月居民消费价格指数（CPI）同比增长率从6月的2.2%降至1.8%，是今年以来连续第四个月下挫。与此同时，7月PPI继续下行，较去年同期下跌2.9%。

  从CPI来看，由于食品在其构成中比重较大，约占了三分之一，过去几年CPI的波动几乎完全由食品价格波动导致。2011年下半年以来随着猪肉价格周期开始下行，再加上粮食丰收稳定了食品价格，食品通胀迅速回落。另外，基数效应带来的翘尾因素也对CPI的下行起到了一定作用。PPI增速的下行则是由于此前全球大宗商品价格下跌、工业产品需求偏弱带来的。

  展望未来，虽然翘尾因素逐月递减，但从影响物价的因素来看，促进物价上涨的因素仍不可忽视。

  一是当前美国干旱已造成玉米、大豆、小麦等农作物减产，这些农产品的期货价格已出现回升，而且欧美国家为刺激经济增长一直保持宽松的货币政策，下一步仍有可能推出更为宽松的政策措施，全球货币流动充裕，不排除下半年国际大宗商品价格反弹的可能。

  二是受自然灾害如台风“海葵”影响，加上东部等地区大风强降雨天气较频繁，蔬菜等农产品生长和运输受损，食用农产品价格已连续四周上涨，短期因素和食品价格规律因素交织，可能带来新一轮食品价格周期。

  三是政府对能源和公用事业的价格调整将在一定程度上推高物价水平。另外，温和放松的货币环境也将推高通胀水平。从CPI的先行指数——环比折年率的走势来看，根据时差相关分析，环比折年率领先CPI指数11个月，2011年12月至2012年3月环比折年率出现了连续四个月的持续上涨，这预示着CPI将在今年三季度见底，四季度出现回升态势。

  社会流动性：M2增速再创新高，新增贷款增幅低于预期

  2012年7月，我国广义货币供应量（M2）同比增长13.9%，比6月上升0.3个百分点，创2011年8月以来最高。狭义货币供应量(M1)同比增长4.6%，比6月下降0.08个百分点。从新增存款来看，7月大幅减少5006亿，而6月是大幅增加2.86万亿，银行存款今年以来稳定性变差的特征愈加明显。

  7月社会融资规模1.04万亿元，较一年前翻了一番，这主要是企业债券融资和表外信贷活动如委托贷款和信托贷款的强劲增长推动，而新增贷款仅为5401亿，较上月大幅减少3797亿，表明当前市场中投资项目多以债券市场和表外融资来满足投资需求。

  这一方面是由于近几月促进债券市场发展政策效应显现，另一方面贷款增长放缓也受季节性因素影响。从历年数据看，7月信贷往往较6月有所回落。而从贷款结构来看，新增中长期贷款占比由上月的30.7%提高到38.9%，贷款结构得到优化，说明支持基础设施等中长期投资项目的相关政策效应已在逐步显现。

  展望未来，随着政府加大对投资的支持力度，更多的基础设施类中长期项目将得到审批并启动，预计信贷尤其是中长期信贷需求将继续回升。预计未来几个月信贷增量将超过7月，货币流动性将进一步宽松。

  银行间市场流动性：延续前期逐渐宽松态势，预计未来这种态势仍将持续

  7月，央行公开市场净投放资金量为1710亿元，投放资金量低于上月。从单周资金投放量看，一至四周分别约为2250亿元、-400亿元、-600亿元和460亿元。尽管央行资金净投放量低于上月，但由于央行在7月6日下调了金融机构人民币存贷款基准利率，加上前期存准率下调的累积效应，7月银行间市场资金面延续6月后半月以来逐渐宽松的趋势，整体来看市场资金面较6月末宽松。

  7月当月银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.78%，较上月末下降0.96个百分点，质押式债券回购月加权平均利率为2.854%，较上月末下降0.85个百分点。展望未来，在商品价格走势低迷的背景下，实际利率由负转正，预计存款流失态势将趋缓，加上未来存准率可能下调，货币政策趋于宽松，银行间市场资金面将趋于进一步宽松。

  人民币汇率：7月小幅贬值，未来双边波动区间可能继续加大

  7月，在全球避险情绪先稳后升的影响下，人民币兑美元汇率中间价呈现先升后贬走势，总体围绕6.32双向波动。截至7月31日，在岸人民币（CNY）兑美元即期汇率中间价为6.332，较上月末小幅贬值0.11%。从海外无本金交割远期外汇交易（NDF）市场看，自今年3月中下旬开始，人民币贬值预期逐渐增强，NDF报价持续上升，7月份NDF一年期报价平均为6.4204，7月31日报价为6.427，反映投资者预期1年后人民币贬值约1.5%。

  从决定汇率走势的经济基本面来看，目前已经在发生变化，中国2011年经常账户顺差对GDP的比重已经下降到2.8%，而且很可能会继续保持低位，因此已经很难再声称人民币汇率被大幅低估，市场也对此越来越认同，对人民币升值的预期在减弱。

  展望未来，由于全球经济仍存在不确定性而且走势疲弱，美元避险价值凸现，在汇率制度改革的推动下，未来市场因素将在汇率走势方面发挥更大的作用，人民币将会呈现出更大幅度的双边波动。

  外汇占款：年内再次出现负增长，未来国际收支有望保持基本平衡

  7月金融机构外汇占款出现年内第二次负增长，7月金融机构外汇占款余额较6月下降38.2亿元，至25.66万亿元。从反映企业和个人跨境收付和银行外汇收支信贷的统计数据看，当前外汇形势变化主要是外汇资产持有从央行转向境内机构和个人，藏汇于民的过程，外资主动撤离的迹象尚不明显。

  今年上半年，中国境内企业和个人仍保持资本净流入，达到776亿美元；境内企业和个人结售汇顺差295亿美元，远小于跨境收付顺差791亿美元；同时，上半年银行新增各类外汇存款1301亿美元，除用于国内外汇贷款外，还用于对外贷款和投资，反映为同期银行境外净资产增加，记录在国际收支平衡表中资本项下的流出。这表明，在当前人民币升值预期减弱、贬值预期增强的情况下，企业和个人的结售汇行为发生改变，持汇意愿增强，从而使得外汇占款增加受到限制。

  展望未来我国的资本流向，由于国内外经济运行中的一些积极因素正在逐步积累，预计今年中国国际收支有望保持基本平衡。但在世界经济缓慢复苏、国际金融动荡加剧的背景下，主要新兴市场普遍出现资本外流、储备减少、本币贬值，中国跨境资本流动受到影响在所难免。我们认为，即使出现资本净流出，也是可以承受的，符合国家一直倡导的藏汇于民的政策目标，仍属于国际收支基本平衡的范畴。

  A股市场：沪、深两市再创新低，未来仍将面临较大压力

  5月以来，动荡的全球局势、疲弱的经济增长数据，尤其企业盈利持续下滑，这些都抑制了股市投资者信心，继5月、6月上证综指连续收阴之后，7月份国内股市依然表现惨淡，上证综指报收2103.63点，较月初下跌122.48点，跌幅5.5%，创2009年3月初以来新低；深成指收于9059.23点，较月初下跌507.23点，跌幅5.3%；继5月创下二季度最大单月跌幅之后再次大幅下跌。

  展望未来，下半年国际经济前景仍不容乐观，加上我国经济复苏力度也还有不确定性，钢铁等部分行业产能过剩情况依然严峻，加上价格水平持续回落以及国内外需求的疲软，预计三季度企业盈利仍不容乐观，股市仍将面临较大压力。

  农产品价格涨势持续 国际油价高位震荡

  欧债演进更趋复杂，未来前景面临威胁

  今年7月以来，欧债危机演进呈现出更为明显的长期化与复杂化特征。受此影响，欧元区国债收益率呈现普遍下跌走势。截至8月20日，希腊、葡萄牙、西班牙10年期国债收益率较7月初分别下降142.4、51.2、9.3个基点至24.3%、9.6%、6.3%，只有意大利10年期国债收益率较7月初上升3.8个基点至5.8%。

  在“三驾马车”（欧盟、欧洲央行及IMF）对希腊展开财政状况评估以来，希腊债务危机再次成为欧元区关注的焦点。虽然希腊成功组建新政府，暂时摆脱政治危机，但其主权债务却日益恶化。截至2012年7月底，希腊中央政府债务总额较一季度末上升了8.3%至3035亿欧元。为避免过于严厉的紧缩导致经济进一步下滑，希腊政府将试图与德、法等进行新的协商，但前景不容乐观，不排除希腊将提出新一轮债务减免申请的可能。

  西班牙作为欧债危机新的风险点，一方面是深陷困境的银行业，另一方面又是高企的举债成本和疲弱的经济复苏，寻求全面援助的概率不断攀升。7月24日，西班牙10年期国债收益率触及7.6%纪录新高，市场对西班牙爆发债务危机的忧虑不断加大。虽然之后欧洲央行行长以及欧元区领导人坚决捍卫欧元的声明提振了市场信心，西班牙国债收益率明显下滑，但其将采取的相关措施并不能触及西班牙银行业乃至主权债务危机的根源。

  根据最新公布数据，欧元区第三大成员国意大利6月末公共债务再创历史新高，达19729亿欧元，占GDP约123%。今年二季度意大利经济环比收缩0.7%，同比下滑2.5%。经济复苏疲软与债务负担沉重呈双向强化，使意大利可能最终难以摆脱寻求援助的命运。

  虽然欧洲央行行长德拉吉宣称已准备好“采取一切措施”保护欧元，避免这个单一货币联盟解体。欧洲央行甚至可能会授予未来的欧洲稳定机制（ESM）银行执照，从而使其可以从欧洲央行获得贷款。上述利好信号在一定程度上刺激了市场信心的恢复，欧债收益率普遍下跌，但仅仅采取援助资金的方式无法解决深层次的结构性问题，况且欧洲央行购债以及授予ESM银行执照的计划在欧元区内部存在较大争议，核心国德国对此反对意愿强烈。可以预见，未来欧债危机将进一步向长期化和复杂化发展，可能出现的希腊退欧、西班牙全面求援或者意大利提出外援申请等事件，将使欧元区前景面临严重威胁。

  美元汇率高位回调，欧元短期小幅上涨

  7月中下旬至8月中下旬，全球外汇市场主要呈现以下四个特征。

  一是美元汇率在创下年内新高后高位盘整。7月下旬西班牙和希腊局势的恶化推升避险需求，致使美元指数在7月24日创下84.005点的年内新高，但随着欧洲央行声明全力挽救欧元，再加上QE3政策走向尚未明朗，美元指数开始小幅回调。截至8月20日，美元指数收于82.232，较7月20日下跌1.49%。

  二是欧元对美元、日元等主要货币继续在低位小幅震荡。市场最近对于欧洲央行进一步采取行动的预期上升，推动欧元有所升值，但欧元区二季度经济继续萎缩令欧元震荡加剧。截至8月20日，欧元对美元和日元分别较7月同期升值1.69%和2.83%。

  三是日元继续在高位震荡盘整。虽然避险资金因欧债危机持续青睐日元，但日本政府及央行干预日元升值的决心限制了日元向上空间，截至8月20日，日元对美元较7月20日贬值0.6%。

  四是新兴市场货币继续保持低位震荡。由于巴西等新兴经济体竞相采取经济刺激计划以及降息举措，新兴市场货币贬值趋势有所缓解并保持震荡态势，截至8月20日，印度、俄罗斯和巴西等国货币对美元汇率较7月同期基本持平。

  展望未来，美国货币政策尚不明朗以及欧债危机短期风险仍旧较高均对美元走势构成支撑，但美国经济增长动力不足则制约美元升值，预计年内美元仍可能继续震荡走强。

  与此同时，鉴于短期内欧债危机仍在蔓延深化以及欧债危机的长期制度性问题犹存，且欧洲央行有意推出量化宽松货币政策，欧元仍将维持在低位，但不排除欧洲央行采取有效措施刺激欧元短线反弹的可能。

  国际避险资金追捧推高日元，但日本政府债台高筑及日本央行干预日元汇率等因素不利于日元升值，因此日元可能维持窄幅波动走势。虽然短期内新兴市场货币受全球经济增长放缓影响震荡加剧，但有望在第四季度随经济增长企稳而出现小幅升值。

  全球股市震荡上行，反弹趋势有望延续

  7月以来，在全球主要央行相继推行降息等宽松货币政策以及其他相关利好因素的推动下，投资者避险情绪暂缓，市场资金持续回流股市趋势较为明显，全球股市呈现震荡上行走势。截至2012年8月20日，全球股市市值较7月初增长1.4万亿美元至49.4万亿美元。

  美国股市7月以来受工业生产提速、劳动力市场改善、房地产市场出现回升迹象等因素影响，主要股指走势稳步上行。截至8月20日，美国三大股指道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数分别较7月初上涨3.1%、3.9%和4.2%。

  预计未来美国股市将在以下利好因素推动下，继续维持上行态势：一是随着居民收入继续增长、信心恢复，消费支出增速将明显提升；二是近期申请失业救济金人数下降，预示着未来失业率会进一步下降，劳动力市场将持续改善；三是建筑许可发放数量明显攀升，反映出近期房屋需求强劲，未来房屋销售还将继续回升。

  但未来仍有两方面问题值得关注：一是全球经济下行风险或将成为美国工业继续扩张的阻力，美国制造业前景并不乐观；二是西班牙可能需要全面援助、意大利或将步其后尘以及希腊退出欧元区可能性加大将令美股继续承压。

  欧洲股市7月中上旬受西班牙银行业危机以及希腊退欧风险冲击，截至7月24日道琼斯欧洲50指数跌幅达6.1%。但随着欧洲央行降息并发出包括购债计划在内的一系列拯救欧元信号，欧洲股市应声反弹。截至8月20日道琼斯欧洲50指数收于2466.32点，反弹幅度达14.6%。但欧股后市仍不乐观，西班牙、意大利等欧元区中坚国债务危机不断升级，希腊退欧风险仍然较大，核心国德国经济增长前景并不稳固，欧洲股市未来或将面临不利因素多重打压的格局。

  日本股市在全球货币宽松、市场整体向好的背景下，呈现震荡上行走势。新兴经济体通胀压力得到缓解，股市整体表现良好。截至8月20日，日经225指数和MSCI新兴市场指数分别较7月初上涨1.9%和3%。展望未来，日本经济受到欧债危机及全球经济放缓的影响将逐渐深化，日本股市维持弱势震荡概率较大，新兴经济体面临的跨境资本流动风险仍将反复，新兴经济体股市将维持小幅震荡格局。

  农产品和原油价格大涨，国际金价小幅上扬

  7月中下旬至8月中下旬，受美国、俄罗斯及印度干旱的影响，全球农产品价格继续走高。从期货价格来看，CBOT大豆、玉米、小麦的价格均在7月下旬创今年以来的高点，联合国粮农组织(FAO)发布的数据显示，覆盖55种食品的全球粮食价格指数7月份环比上升6.1%，凸显近期粮食价格涨势迅猛。天气及炒作因素的影响下，预计农产品价格的涨势会持续，但爆发粮食危机的概率较小，原因如下：

  一是美国及其他粮食主产区罕见旱灾导致国际粮食供应紧张日益加剧，价格可能会继续上涨，但全球小麦、玉米和大米的库存均远高于2008年粮食危机期间，能够缓冲今年的粮食产量的减少，粮食供给将不会非常紧张；二是全球经济进入低速增长期，对农产品和生物能源的需求有所降低，且联合国很可能要求美国等国家废除由政府制定的生物燃料生产目标，进一步抑制欧美国家用于生产生物燃料的粮食占比继续上升，从而有助于缓解农产品的供需矛盾；三是欧债危机致使全球流动性较为紧张，加剧国际资本炒作农产品价格的难度，随着粮食减产预期的兑现，国际资本将逐步回归理性，价格涨幅亦将保持平稳。

  此外，7月初至8月中下旬，包括伊朗、叙利亚等国在内的中东地缘政治风险有所增大，对该地区石油生产和出口构成威胁，加之全球各经济体纷纷实施货币宽松政策，国际油价出现大幅飙升，而国际金价则在8月初美元贬值的推动下，开始出现小幅上涨态势。截至8月20日，纽约WTI轻质原油期货价格收于96.26美元/桶，较7月初大幅上涨14.94%；国际现货黄金价格收于1620.50美元/盎司，较7月初的涨幅为1.47%。

  展望未来，国际油价将可能在高位震荡，预计年底前纽约WTI轻质原油期货价格可能突破100美元/桶大关。一方面，中东地缘政治风险短期内将难以根本缓解，成为支撑国家油价上涨的主要因素，而国际资本大举进入原油市场将可能推动油价继续上扬。另一方面，美元可能继续升值以及全球经济增速放缓将可能抑制油价的上涨势头。

  鉴于各国央行对黄金的持续净买入以及欧债危机引发的避险需求仍可能上升，国际金价有望在数月震荡盘整后逐渐攀升，一旦未来美国国债上限和财政悬崖问题趋向激化，国际金价可能出现大幅上涨。