兴业证券研究所

  8月30日，由于市场的连续下跌，银华中证90等权分级基金的B份额银华鑫利净值下跌，触发0.25元的不定期折算条款。金利、鑫利两个份额将根据条款规定进行折算。

  折算后，A份额银华金利和B份额银华鑫利净值都折成1元，杠杆重新回到初始杠杆2倍。折算以后，A、B份额又具有什么样的投资价值，我们有以下的一些看法：

  1、银华金利折算后仍具投资价值

  由于市场通常要求分级基金的A份额给以高于约定收益率的回报率，因此A份额通常是折价交易。而大多数分级基金的A份额有定期折算机制，这对A份额的折价率起到一定的抑制作用，当临近折算点时，A份额的折价率通常会收窄。因此折算发生前后，对A份额的折、溢价率有重要影响。

  这次银华鑫利触发不定期折算条款，A份额银华金利也将同时进行折算，净值折算为1元，份额与银华鑫利保持一致，多于银华鑫利的部分全部折算成母基金，这实际上是将银华金利的年底的定期折算的收益提前兑现了。

  通常在折算发生之前，A份额的吸引力会变大，而折算完成后，A份额的吸引力会变小。因为折算使得收益提前兑现，距下次定期和不定期折算都有较远的距离；此外，折算后净值回到1，而市场上其它没有发生折算的分级基金A份额，不仅拥有近期进行定期折算的预期，还有一定的折价率，使得吸引力远高于刚刚折算完的A份额。

  因此，我们预计银华金利将大概率发生折价，且折价的幅度将高于同类分级基金A份额的折价率。目前市场上被动投资类分级基金A份额的平均折价率为8.7%,最大折价率为17.2%。由前面的分析，银华金利的折价率将高于同类A份额的折价率，因此我们估计将在15%左右的水平。

  由于配对转换套利机制的存在，银华金利大概率折价，将确定银华鑫利大概率溢价的趋势。由于银华金利和银华鑫利是1:1的配比，溢价率与折价率相当，也将在15%左右的水平。

  折算后的A份额的吸引力下降，并不代表A份额没有持有价值。当折价率达到合理水平以后，A份额既是固定收益且收益率高于其它固定收益产品，这使得A份额成为风险厌恶投资者绝佳的投资品种。

  此外由于A份额和B份额在市场表现不同时显示的不同收益特征，A份额的价格在大盘向下常常反而逆势上涨。因此A份额在市场向好时为固定收益，市场下挫时可作为对冲工具。这也使得A份额成为很好的配置工具。（如图1）

  图表 1 A份额价格与市场关系（以银华金利银华稳进为例）

  ■

  ■

  数据来源：Wind,兴业证券

  2、银华鑫利复盘之初溢价预计12%

  由于国内杠杆性工具较少，带有杠杆特征的分级基金B份额成为投资者追捧的对象，因此分级基金B份额多溢价交易。 由于配对转换套利机制的存在，溢价率通常与A份额的折价率相关。此外由于杠杆率的不同会导致B份额的收益特征不同，溢价率还与杠杆率有关，高杠杆率的B份额在市场反弹时可以获得高于市场杠杆倍数的收益，因此高杠杆率的B份额通常具有较高的溢价率。此外，B份额的折、溢价率还与市场行情紧密相关。

  同样由于配对转换套利机制，B份额溢价率又可以反过来影响A份额的折价率。

  本次银华鑫利触发不定期折算条款，折算后净值杠杆重新回到2倍。一切归于原点（此前银华鑫利杠杆倍数曾达到5倍），除去申万菱信进取（杠杆8.8倍，折溢价率不可比），市场同类的分级基金（股票指数型，初始杠杆为2倍的分级基金）当前的净值杠杆倍数在1.9-3.3倍，平均净值杠杆倍数约为2.3， B份额当前的平均溢价率是10.3%。

  从银华鑫利历史溢价率情况来看（图表2），我们看到溢价率还与市场的走势有关。由于价格变化滞后于净值变化，在市场下跌的时候，溢价率会增加，市场上涨的时候，溢价率会减小，在市场出现拐点的时候，溢价率会迅速发生变化，然后维持在一定水平。这是由于银华中证等权90是指数型基金，净值完全由指数行情决定，价格也与市场预期相关。从银华鑫利的历史溢价率情况来看，在上市之初溢价率在10%左右保持了较长一段时间，然后由于经历一次市场的反弹和回落，溢价率迅速扩大。

  图表 2 银华鑫利历史折溢价表现

  ■

  数据来源：Wind，兴业证券研究所

  考虑到市场同类基金产品B份额的平均溢价率在10.3%左右，结合银华鑫利历史折溢价率的情况，折算复牌之初的银华鑫利溢价率也将在10%左右的水平。结合第一部分中分析银华金利合理折价率约在15%左右，由配对转换机制带来的两个份额折溢价的互相影响，我们认为银华鑫利在复牌之初的溢价率约在12%左右。

  在复牌重新交易之后，合理折、溢价率变化将主要受市场行情的影响，市场行情的任何一个拐点（反弹或回落），都将带来B份额溢价率的迅速变化，并传导影响A份额的折价率。

  3、弱市反弹仍是利器

  前面已经提到，由于是指数型分级基金，净值、价格和折、溢价情况都将和市场行情紧密联系。B份额的净值直接由指数决定，价格受市场预期的影响。当市场出现反弹预期时，B份额由于其杠杆性会受到追捧，价格会迅速上涨，当市场反弹结束开始回落时，由于价格变化滞后于净值变化，溢价率会迅速扩大。因此，要分析和估计分级基金净值、价格以及折溢价变化的规律以及投资价值，需要分析市场行情变化。

  银华中证等权90分级基金跟踪中证等权90指数，该指数由上证50和深成指组成，以综合反映沪深两市规模大、流动性好的90家公司的整体表现。从历史表现来看，中证等权90指数表现与沪深300表现高度一致，相关系数为1。基本反应了整个市场的表现。

  就目前市场行情来看，A股市场已经历连续4个月的下跌，从历史来看，在出现连续4个月下跌以后的A股市场，出现反弹的概率较大。虽然欧债危机和国内经济下行依旧是难以回避的问题，但是我们看到，有较多积极因素在9月份聚集：产业资本增持回购增多、中报披露完毕估值修复告一段落、转融通上线转融资先行等利好的出现，使得市场有望在9月迎来一轮超跌反弹行情。在这种行情下，分级基金的B类份额成为弱市捕捉反弹的一枚利器。由于B份额的杠杆特性，即使没有翻转，即使反弹的幅度不大，也将助投资者在弱市反弹中获取较好的收益。

  在众多分级基金B类份额中，银华基金系列分级基金的B类份额的流动性较好，银华鑫利也不例外。好的流动性使得其价格对市场变化反应灵敏，是抢反弹过程中的必备条件。再加上由于刚刚进行的折算导致的银华鑫利在溢价率上的确定性，使得银华鑫利在众多分级基金的B类份额中，成为更优的投资对象。

  （CIS）