⊙刘骏

  前不久，一篇有关某资产管理公司以出借股票的方式帮助另一家机构做空该股票的文章引来广泛关注。表面上这是由于近期A股市场一蹶不振引发了是否有人在故意做空从中牟利的猜想，实际上就其根源来讲，是对“做空”这种在西方国家口碑同样也很差的交易方式的疑惑。

  做空的过程其实并不复杂，主要环节在于做空人判断股票价格会在未来下降，而自己在不持有该股票的前提下向持有该股票的机构或个人借入股票，并立刻以当前价格出售股票，在未来某个时间做空人又从股票市场买回该股票还给出借人或者机构。在股票借出的过程中，做空人需要向出借人或者机构支付现金抵押或者其他资产的抵押并支付一定的费用或者利息。在未来某个时间确定上，出借人或者机构可以随时要求做空人归还股票或者事先约定好日期。

  做空，固然可以为市场提供与“股市总是会上涨”相反的一种看法与操作手法，防止某个股票甚至是整个股市的“泡沫化”，但是从做空在西方国家的经验教训看，做空是否能够发挥这样的作用，却很难说，需要有良好的制度设计和相应的监管作保障的。

  一、做空的时间风险

  现在，无论在西方还是中国市场，都存在这样的说法，即“做空是一种价值投资”。比如，上面提到的这家出借股票的资产管理公司负责人认为，“现在市场如此低迷，而中小板股票、创业板新股上市的市盈率又高企不下，如果市场做空，顺理成章可以帮助新股挤泡沫”。这句话背后的含义是，新股的价格过高，已经高于本身的价值，形成了泡沫，而做空可以帮助打压股票价格，使其合理回归，这也就是人们通常所说的“价格发现”。

  可是，如果我们进一步研究做空本身的含义和一般意义上的价值投资，可以发现其中至少有一点微妙的差别，那就是做空具有较高的时间风险。

  价值投资的一个重要原则就是由价值投资理论创始人之一的BENJAMIN GRAHAM提出的“安全系数”。这个安全系数就是价格低于价值的程度。通常在市场中价格会出现波动，而这种价格的波动是短期的，也是无法由投资人来控制的，因此价值投资者不应该太介意这样的价格波动。市场在长期运行过程中会自我修复，价格会趋向于价值，因此无形当中价值投资者关注的焦点就不再是短期的价格波动了。但是，做空者不能不考虑短期的价格波动，理由有如下的三个：

  第一、做空者为了借得股票而设置的保证金账户是一个市场价值账户，也就意味着如果借得股票的价格上升，做空者需要在原来保证金的基础上追加额外的保证金，这也是减少股票出借人风险的一种方法。因此，做空者会面临可能的短期内的价格上升而导致的流动性压力。

  第二、做空概念里的“空”，是指自己不拥有做空的股票。虽然可以借他人的股票，但是还是要偿还的。这就使做空者不得不考虑一个问题，即使股票价格下降了，可是到时候二级市场可能会出现无股票可以买的局面。无股票可买可能有以下的两种情形：一是股票价格上升，市场买方需求旺盛，而无人卖出，这种现象尤其在缺乏造市者的不成熟资本市场会出现；二是股票价格下降，但是公司却因为其他问题停止交易，而无法进行股票交易。

  第三、做空者存在很高的时间不确定性。就拿广药的做空来说，借出股票的一方承认“借出的股票，只要愿意可以随时收回”。这就体现了做空者明显的时间压力了。如果在股票价格还没有达到做空者预期的价格趋势之前，股票出借人就开始要求偿还股票，那么做空者将面临（一）需要在短时期以内从市场上购买大量股票而导致股票价格上涨使做空者利益受损；（二）市场价格仍然上行或者保持在高位运行，做空者面临双重损失。

  对于做空者来说，价格出现下降可以是很快，也可以很久。纳指在1999年指数达到高位，很多人做空，可是在同年，纳指上涨了86%，一直到了三年后的2002年，纳指才下降到1999年的水平，也就是说，做空者需要等待三年才可以看到做空的趋势。

  还有一种做空是纯粹的“做空”，即除了自己不持有股票之外，连借入股票都省了。这被称为“赤裸做空”。这样的做空方式就很难说是价值投资了，“有产者有恒心”，没有股票的做空者，其动机并不在于资产的“价格发现”，而是通过价格波动短期迅速套现，同时在法理上也存在非自己资产能否出售这样的争议。从2007-2009金融危机以来，美国和欧洲都禁止了这样的“赤裸做空”行为。

  由此看来，做空存在很高的时间限制性，并不能完全打消做空者对短期内价格波动的关注和考量，和传统意义上的价值投资有不同。因此要保证做空者对市场正面的“价格发现”过程，需要特别注意股票借出和偿还的规范性和对于市场做空者兴趣的统计和报告。

  二、对做空更需关注的是做空依据是否合理

  1997年的亚洲金融危机始自索罗斯做空泰铢。现在，同样的声音也出现在最近不断下降的A股趋势中。这给我们带来一个问题，到底是不是做空是导致市场下降的罪魁祸首？

  做空者都有个重要的依据指导他们做空的行为，这个依据可以是公司的财务报告存在不实际或者虚假的内容，可以是关于公司收购或者需要融资的判断，也可以是宏观上的一些政策的效果可能不会有预期那么乐观。总之，做空者的预期是悲观的。但是悲观要导致整个市场崩溃，则必定需要这种悲观情绪的蔓延，其他市场参与者是否认同做空者的做空依据显得尤为重要。

  真正的市场做空者是不害怕将自己的预期的理性分析公之于众的。2002年，美国著名的对冲基金经理DAVID EINHORN在做空ALLIED CAPITAL的时候，就对公众公开了自己对该企业的做空，并指出该公司在贷款的会计操作方面存在违规行为。2007年，美国证券交易委员会在对该公司的调查中确实发现了该公司存在违法行为。

  从这个角度看，做空者的依据如果理性而且的确是经过仔细地搜证和分析，而且其他投资者也经过类似的理性的分析，认同其做空依据本身也是市场信息传导机制的一个组成部分。这样的做空，即使导致了市场的崩溃，也是有益的，尤其是从资本市场长远发展的角度，属于“破坏性建设”。

  但是，如果做空者的依据并非切实的理性分析，而且其他市场参与者也没有对做空者的依据做出理性的分析和证明，只是一味盲目地跟从，那么牵连整个市场的下行甚至崩溃就很容易发生，而且往往把很多运行良好的企业也拖下水。

  在这次美国的金融危机中，就存在这样的例子，做空者对雷曼的证券化资产的会计处理产生理性的质疑，市场其他参与者在认同这样的分析基础之上对其他开展类似业务的银行开始做空。比如WASHINGTON MUTUAL，甚至做空者由简单怀疑证券化资产的质量发展到怀疑其他高杠杆的投资银行也存在类似高风险投资的问题而转而做空其他流动性并没有太大问题的金融机构。这种非理性的情绪最后导致其他银行和整体市场流动性都出现了问题，直接影响了实体经济。

  所以，我们在看待“做空”这个工具的时候，应该既考虑做空对纠正市场偏离轨道的良性作用，也要考虑如何规范市场中的非理性行为。例如，在1934年到2007年，美国实行的UP-TICK规则，这个规则的核心就是只允许做空在股票上涨的趋势中，而不能在股票下跌的趋势里。这很好的防范了在已经下降的股市里出现更多的卖方压力促使股市进一步下降的风险。而我国在目前的A股市场普遍价格下降的趋势下，是否也应该考虑采取类似的规定，以防范因为做空导致的市场进一步下降而带来的对股市信心的削弱，值得思考。

  另外，对于做空者是如何获取分析所需要的信息的，监管机构也应该加强监督。如果做空者的信息来自于内部人，即使做空者的分析是正确的，也的确纠正了企业的违规或者违法行为，仍然违反了内部人交易的基本原则，应该受到相应的处罚。

  “做空”目前在西方被普遍认为是一种与“持有”相对立的具有同等重要意义的操作方法，对于投资公司或者评级机构一贯乐于出具的“持有”意见，做空体现了股市里的另一种观点，为股市增加了流动性。可是和任何一项事物一样，都存在两面性，既要相信市场的力量，也有注重相应的监督，双管齐下，才可以保证做空在给广大投资者带来利益的同时，不会带来很多负面效应。

  （作者供职机构：加拿大联邦住房金融公司）