此种条件下，经济运行更多地需要依靠政府的财政政策和公共投资政策，相应货币政策则因为找不到着力点而难以施力。

  ⊙张涛 ○主持 于勇

  中国经济减速的态势仍在延续，笔者预计三季度当季增速将进一步回落至7.2%附近，相应今年前三季度累计增速也将回落至7.6%，将成为自2009年二季度以来最差的经济表现。而当前经济下行的严重局面已经引起决策层的高度重视，5月份温家宝总理在湖北调研时首次提出“把稳增长放在更加重要的位置”之后，7月底的中央政治局会议，则就“把稳增长放在更加重要的位置”明确为下半年经济工作的主要目标，而近期温家宝总理在江苏、浙江和广东调研时则是将“稳增长”的总目标，进一步具体化为“稳定投资是扩内需稳增长的关键”、“要有针对性地采取措施推动出口稳定增长”、“要增强信心，关注就业”。在经济仍在下行的基本面和决策层稳增长的政策意图的双重影响下，市场对于宏观政策放松的预期再一次被吊起来，特别是对于货币政策的进一步放松，更是给予厚望，但是央行在此前一个月之内两次降息之后，并没有如市场预期的继续采取降息和降准，而是采取了更加谨慎的公开市场操作向银行体系释放短期资金，由此可见，同2008-2009年期间，央行连续降息和降准相比，此次央行显然改变了思路。

  如果以PPI（代表生产情况）和CPI（代表通胀情况）两个物价指标的走势来观察当前经济运行，当前经济已经进入相对偏冷区域，但相较2008年4季度至2009年上半年经济危机最黑暗的时期要好一些，当时两个指标曾经连续8个月负增长，最低曾分别降至-1.73%和-0.22%。所以仅就目前情况来看，央行尚不至于马上采取08-09年那样密集的行动，而且8月份欧美央行均采取了按兵不动的策略，欧美央行的动作也是影响中国央行行动的一个重要因子。

  笔者认为当前经济运行与08-09年时期的一个不同在于，中国企业已经开始了资产负债表的修复。按照野村证券经济学家辜朝明关于日本企业在上世纪90年代开始大衰退中表现的研究显示：经济衰退是由于股市以及不动产市场的泡沫破灭后，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，资产负债表失衡，企业负债严重超出资产，在这种情况下大多数企业会将企业目标从“利润最大化”转为“负债最小化”，即实施资产负债表修复工作，而这样就会形成一种合成谬误，就出现了银行愿意放贷，但是也找不到借贷对象的异常现象。

  此前央行的调研就显示，2012年第2季度，受稳健货币政策影响，总部企业资金运行呈现出新趋势，表现在委托贷款高速增长。集团总部基本是通过短期融资券、中期票据、私募票据等方式在直接融资市场筹得资金后，通过财务公司以委托贷款方式向下属企业进行资金支持，同时企业资金需求中短期贷款增长较快。而截至7月底，包括企业债、公司债、中票和短融在内的信用债净增加了1.03万亿，是前7个月新增信贷5.39万亿的20%，而2009年至2011年期间，这一比重分别为11%、13%和17%；同时今年前7个月的新增中长期贷款在新增贷款中的比重仅为34%，较2009年至2011年的平均75%水平大幅回落。央行的调查和信用债市场的数据表明：实体经济已经开始采取以债换贷，以短代长的资产负债表的修复。

  从今年半年报的情况来看，实体经济资产负债修复引发的经营收缩已经逐渐开始显现。而此前IMF最新的国别评估报告对中国产能过剩程度评估显示，中国产能利用率已经由危机前的80%下降到仅有60%。

  综合上述实体经济的经营、融资变化等情况，可以说在经历危机爆发下的快速下滑和反危机干预下的快速复苏之后，中国经济已经行至新的十字路口。即在经济周期性运行、经济结构内在式调整之下，中国的实体经济已经开始资产负债修复下的自我调整，这种新情况是自1992年中国确立市场经济体制以来首次出现的。而已有研究显示，在此种条件下，经济运行更多地需要依靠政府的财政政策和公共投资政策，相应货币政策则因为找不到着力点而难以施力。

  （作者就职于中国建设银行总行金融市场部）