拐点未至 三季度盈利继续下行可能性较高

  ⊙长江证券研究部

  一、半年报业绩概述

  A股上市公司2012年二季度营业收入同比增速从一季度的14.8%下降至12.3%，环比增速为9.6%，这也是近五年来二季度环比增速最低的一年，显示盈利下行与宏观经济持续向下背景是一致的。

  上市公司利润单季同比增速在经历了一季度短暂回暖之后重新恢复下降趋势，整体由一季度的3.1%下滑到了二季度的1.1%，剔除金融服务业后利润单季同比增速由一季度的-10.7%下滑到了二季度的-13.4%。剔除金融服务业后的上市公司净利润降幅更大，制造业盈利在衰退期中受到的侵蚀更为严重。

  环比方面的情况稍显积极，在剔除了金融服务和石油石化业之后，二季度A股业绩环比表现为29.1%。如果排除2009年的情况，这一增速基本处于2008年以来的平均区间内，企业盈利环比有企稳迹象。

  分板块来看，与A股整体表现基本相似，主板市场与中小板、创业板的业绩均在一季度有短暂的同比回升，随后二季度重归下降趋势。具体来看的话，创业板单季度净利润同比增长27.7%，明显优于主板以及中小板的表现，但也已经是创业板面世以来最低的单季度业绩增速。

  进一步细分行业可以发现，主板仅在黑色金属、商业贸易等规模效应较为明显的行业上尚有业绩优势，而中小板、创业板的业绩增速虽仍高于主板，但优势已经在逐渐消减，问世之时的风头不再。

  二、分行业盈利状况分析

  1、周期性行业需求疲弱，价格下行制约上游盈利

  行业营业收入方面，非周期类行业明显优于周期行业，保持了销售收入的较快增长。消费品增速开始加速回落，但总的来说，除家电行业以外，消费品整体需求依然明显强于中游制造业，体现了非周期性行业增长相对稳定的特点。

  行业盈利方面，净利润同比增长与下滑的行业比例大致相同，但是几个典型的周期性行业净利润同比增速下滑剧烈。如有色金属的净利润同比增速低于-60%，疲弱的价格与不景气的需求两者相互累加，并且这一趋势在短期内看不到改善的可能。此外，轻工制造、化工、黑色金属、商业贸易、信息设备、交通运输、机械设备、采掘的净利润同比增速同样显著为负；净利润同比增长居前的包括食品饮料、信息服务、金融服务、房地产等。家电行业自身价格刚性较强，在原材料成本得到有效控制前提下，利润情况同样较为乐观。

  结合各行业的毛利率变化，从产业链上下游角度来看：上游行业盈利增速明显下滑。有色、煤炭毛利率均有较大幅度下降，主要受价格回落与需求不景气影响，同时人工和安全成本的提高也对煤炭行业盈利构成侵蚀；大部分中游制造业毛利率出现微弱上涨；下游消费品毛利率变化呈现明显分化，其中食品饮料与农林牧渔毛利率下滑，主要是受成本价格上涨的影响，而医药生物行业的毛利率有所提升。服务业中，商业贸易大幅度回落，需求不足与价格回落是主因。信息服务、餐饮旅游行业毛利率环比上升，显示新兴消费行业抵御经济下行的力量更强。上半年房地产行业虽然成交量持续回暖，但是房价基本处在平稳状况，行业毛利率下滑明显。

  2、银行利润独大，其他行业受挤占

  从行业净利润占比来看，金融服务业占比超过50%，银行业对其他行业利润的挤占非常明显。从这个角度来讲，推行利率市场化改革，将其垄断利润向其他行业转移是非常紧迫的。从银行盈利渠道来讲，仍要依附于实体经济的经营状况。如果其他行业的盈利继续被挤占，导致企业偿债能力下降，那么不仅仅是实体经济受到冲击，金融体系也将因资产质量下降而面临危机。

  三、库存继续调整

  1、现金流偏紧局面未改

  经营性现金流占营业收入的比重可以反映企业的现金流状况，二季度非金融业现金流占比略有回升，但是该比值仍然处于较低水平，反映资金紧张局面并没有根本改变。一方面，下游需求较弱影响企业的销售回款速度，另一方面，货币政策放松力度有限，银行信贷对企业的流动性支持不足。

  从分行业经营性净现金流占收入的比重来看，伴随着销售回暖，房地产二季度流动性明显改善，其他现金流状况较好的行业包括食品饮料、公用事业、信息服务等，而建筑建材、机械设备、信息设备等中游周期行业依然面临负的经营性现金流情况，这与多重制约下政策放松力度有限导致投资链条景气度明显回落有关。

  2、库存仍在去化过程中

  从存货角度来看，2011年全年存货周转天数较前三季度有所下行，由89.6天降至88天，而2012年一季度库存周转急剧上行，达到106.3天，二季度仅小幅下滑，降至101.4天，仍处于历史较高水平。且和历史对比，是连续两个季度处于较高水平，且下降速度较缓，再次证明本轮中长期经济调整与历史的不同。

  剔除房地产之后，存货周转天数下降较快的主要是机械和建筑建材，但是这两者本身的存货绝对水平并不低。综合两方面来看，家电的存货去化较为彻底，而在行业的横向对比中，其存货的绝对水平也很低。

  四、盈利拐点与市场趋势

  1、经济周期与盈利

  2006年以前，实际上市公司盈利增速与GDP之间的关联度比较小，原因是资产证券化率比较低，上市公司对于实体经济参与者的代表性不够强。而随着后来资产证券化进程的推进，上市公司盈利波动与整个经济景气周期变动高度一致。当前企业盈利已经逼近2008年的亏损水平，但与彼时不同的是，本轮周期叠加着主导产业向下，单纯去库存难以扭亏为盈。更为可能的路径是在亏损压力下落后产能逐渐退出，效率得到提高，但这一过程势必将更加漫长。

  从领先指标角度，PMI在大部分阶段还是可以观察到对于企业盈利增速的领先作用，但PMI存在属于主观调查数据的天然缺陷。在2008年三季度、2010年三季度、今年一季度都出现了短暂的、无其他指标配合的小幅抬升，对应企业盈利也并未在此阶段有任何表示。

  2010年下半年以来通胀高企使得央行被迫连续使用提准、加息等紧缩货币政策来尽力控制通胀走势，同时开始反思这些年来大量货币投放刺激经济的得失，并开始着手控制货币投放渠道、降低货币增速。反映到实体经济上，大量中小公司由于资金链断裂被迫破产，即使对于上市公司，也可以明显观察到营业收入放缓、利润增速下滑，尽管二季度单边下行趋势有所放缓。

  2、一致预期下的指数盈利变动

  除了由宏观经济运行状态预判市场盈利变化外，我们还可以从研究员的一致预期来找端倪。从近期的指数净利润同比增速一致预期变化来看，中小板盈利增速下行加速，而创业板盈利增速出现反弹。但从进入下半年以来主要板块的净利润同比增速一致预期下调幅度来看，创业板下调最大，沪深300下调较小，幅度也有7%。现已进入三季度的最后一个月，从7、8月份的净利润同比增速变化趋势来看，上市公司盈利状况在三季度继续下行的可能性较高，这与从宏观经济数据变化上得到的结论是一致的。

  3、盈利拐点未至

  综合领先指标PMI的变化以及价格水平的变化，三季度企业盈利继续下行概率较大。在上一轮主导产业下降导致衰退期延长的周期中，市场中期底部与盈利底部同步。近期公布的宏观经济数据，包括PMI与工业增加值均出现回落，反映了本轮经济调整过程中中周期因素向下起到了主导作用，经济在三季度中后期的季节性向上规律在这里被弱化了。从跟踪上市公司盈利一致预期角度来看，2012年净利润同比不断下调。从历史经验来看，在经济远没有找到中期底部之前，市场同样处在寻底过程中。