■论道

  “希望”也许不是一种投资策略，却似乎是我们的本性。身为投资人，或许该反省：为了“我们不切实际的希望”所付出的高昂管理费是否合理。

  ⊙许仲翔 ○主持 张亦文

  许多研究显示，绝大部分的主动型投资经理人，无法成功地为投资人创造超额报酬(alpha)；然而，市场上不乏投资人，仍然愿意在投资管理的项目上支付高昂的费用。本文将探讨，是什么原因促使投资人坚持这种看似不理性的行为，造成了“只要投资人愿意埋单，绩效平凡的主动型基金经理人也当仁不让地持续收取高昂管理费用”的现象。

  投资管理者总是喜欢告诫客户：“依附希望，不是一种有效的投资策略”。但具有讽刺的是，贩卖希望却成为投资经理人的销售策略。投资人应该三思，想清楚他们究竟愿意折损多少资金来购买“希望”。

  “希望”的统计学

  投资的目的是从风险资本中赚取收益，但多数投资人总是不切实际地期待不合理的超高报酬，抱着错误的统计学概念参与如博彩游戏的投资活动。不出所料的，大部分投资人总是在付出高额费用，买进投资顾问大力推荐的飙涨基金之后，却换来令人失望的报酬率，投资人为此感到困惑不已。我们就以下述的简单例子，说明一般投资人筛选投资经理人的统计哲学。试想有一百只猴子玩掷硬币游戏，每当有一只猴子掷出人头面时，即可获得一根香蕉。经过十回合后，会有一只猴子掷出九次人头面，获得九根香蕉。于是，这只猴子开始经营顾问事业，建议其他猴子如何掷硬币赚香蕉，并向它们收取一堆香蕉当作顾问费。

  最近的一篇学术论文“为什么人们愿意购买完全无用的预测”，英国伦敦大学经济学家Powdthavee和新加坡南洋理工学院教授Riyanto共同研究发现，居然有很多人乐意付费给“专家”，来预测类似掷硬币或转轮盘游戏般的随机事件，尤其是当这位“专家”瞎蒙到几次掷硬币的结果时，就会有更多人付费购买他下一次的预测。当然这些“专家”的预测，如同庙口的乩童占卜出的下期彩券号码般，不具任何实质价值。

  即使基金经理人投资一再令人失望，为何投资人却执迷不悟地追寻下一位明星经理人，并乐意预支高昂的费用？只要这种非理性的行为持续存在，基金公司当然会持续贩卖如“预测掷硬币”般无用的服务。如果基金公司可以透过渲染的诱人广告，兜售一夜致富的梦想，换汤不换药的把绩效普通的投资产品，美其名为对冲基金，并因此提高其管理费用，他们理所当然地乐于坐享其成。

  “希望”的经济学

  研究显示，基金经理人的平均绩效其实不如预期，即使是近期绩效最佳的基金，后势绩效通常也差强人意。为什么投资人还是坚持为看似毫无价值的投资管理技能买单？也许，投资人对基金经理人的绩效并非真的感兴趣。英国《经济学人》（The Economist）杂志的金融市场专栏提到：投资人可能只对自己的投资信念，是否能获得他人的认同感到兴趣。当投资人听到“专家”与自己对于不可预料事物持有相同观点时，他会产生一种错误的安全感，以为透过专家加持就可以降低投资行为中与生俱有的随机性。

  值得强调的是，并非所有的投资管理都是以创造良好投资绩效为目的。许多经理人和投资顾问的最大价值，是来自于阻止客户做出不当的财务决定；例如：过于集中的投资组合、太频繁的交易，或是在情绪不佳时做出投资决定。Barber和Odean在2000年的《财经》杂志中的报导指出：积极的自我主导型投资人，其每年绩效平均低于市场表现6.5%，因为这些投资人对于自己的选股和市场进出能力过于自负，造成他们持有太集中的部位，且交易频率过高。

  相对于主动型基金与自我主导投资，虽然廉价的宽基指数基金可以提供投资人更好的报酬率；但可悲的是，投资人对于以透明简单的投资组合取得合理的投资报酬，却是毫无兴趣。投资经理人能够轻而易举地将一个巨大报酬的“梦想”，包装在主动投资产品中一并卖给客户，却难以向客户说明Bogle和Malkiel的股价随机漫步理论，并推荐投资人购买指数基金。虽然一般主动基金的投资报酬率落后指数基金约1.5% ，但相较于投资人自我主导投资的绩效却是卓越的；就某程度而言，主动基金是两害相权取其轻。而对那些乐观，且不愿相信任何与其意见相左的狂热投资分子而言，唯有能言善辩的销售技巧、投资策略神秘且收费高昂的对冲基金，才能令这群自负的投机者信服，并愿意将投资控制权交给基金管理人处置，而避免走向自我财富的毁灭。

  结论

  “希望”也许不是一种投资策略，却似乎是我们的本性。身为投资人，我们常会分析所获得的投资报酬是否合理，或许我们也该反省为了“我们不切实际的希望”所付出的高昂管理费是否合理——我们愿意付多大的成本给所谓的“大师”来告诉我们甜蜜的谎言，让我们相信市场的随机性是可以被预测？实际上，我们完全明白掷硬币的结果，并不会受到庙口乩童的符咒所影响，但我们还是觉得有了“大师”的加持，就可以心安理得、高枕无忧；必然的，这位“大师”的收费愈昂贵，他的指点才愈显价值。（作者系锐联资产管理公司投资长）