⊙张德良○编辑 杨晓坤

  横盘5天后大盘选择二次回探，短期市场信心明显不足。信心不足的核心原因在于对经济增长下行的背景下公司盈利能力下降的担忧。不过，大盘蓝筹股的低估值会遏制指数下行空间。面对指数涨跌空间有限的僵局，我们需要有足够耐心。

  今年以来，A股投资者确实是较为郁闷的。因为年初至今，金融危机的发源地如欧美等所在区域的外围股市指数普遍涨幅都在10%以上，其中，纳指等涨幅达20%以上。唯独A股指数跌2-3%。如果回溯过去五年，沪指累计跌幅则达66%，大大超越欧美股市以及新兴经济体。为什么会出现这种情况呢？一个核心原因在于公司盈利能力恢复速度的差异。从海外股市所走过的历史来看，股市涨跌确实与公司盈利能力紧密相关，这也是符合股市投资逻辑。据安信证券的研究，现阶段推动A股上涨的动力也正从风险偏好推动转向企业盈利（ROE）。而且在估值国际化进程中，这种转变估计会进一步提速。因此，我们有必要比以往任何时候都要重视上市公司的盈利能力，简单的历史估值比较将会成为历史。

  决定企业盈利能力高低的因素很多，从目前情况看，有几个因素较为关键。其一是劳动力成本，早在2007年已走过刘易斯拐点，受此影响，虽然经济进入调整周期，但工资水平并没有相应下调，甚至出现上涨，这是较以前变化最大的地方之一；其二是产能收缩没有快速下降，特别是2009年的4万亿投资，加剧了产能过剩，使供给端没有跟随经济调整而收缩。与之对应的欧美市场，上述两者都如期出现调整，因此，今年以来伴随ROE的上升，股市也开始反复回暖。近期有利于A股盈利能力提升的因素开始增多，如税费成本下降，工资涨速趋缓，企业产能主动收缩，需求缓缓回升，再加上外围市场的好转，估计年末将逐步出现拐点。相对应的股市表现，估计于三、四季度期间进入一段十分复杂的底部震荡期。

  之所以会较为复杂，关键在于A股估值存在比较突出的估值结构差异。从投资回报角度看，大家都很清楚，在已有的2400多家上市公司中，历年来能够真正带给投资者长期回报的，只是少数，相当数量公司（约占1/3）的分红收益率远远低于同期债券投资收益率。此前，市场以各类题材炒作支撑着，但随着可替代投资品种的不断增多，这类低回报的公司就会反复沦落，这也是估值国际化下的调整压力最大的群体。可喜的是，目前一批大盘蓝筹股的估值水平基本上与国际接轨，这对大盘指数构成有力支持。如果简单看目前总市值前30位品种，股价调整至或跌穿“1664点”相对应位置的，包括中国石化、中国人寿、中信证券、大秦铁路、宝钢股份、中国联通、华能国际、中煤能源等，基本上涵盖了传统产业的重要行业。去年下半年以来，该类品种股价调整至上述区域时，便开始进入震荡回暖或反复回升，如火电的华能国际，服务业的中国人寿、中信证券，宝钢股份也出现了回购。股价上涨的根本动力在于估值国际化接轨，此时利好因素就会成为股价上涨的动力。因此，受相对高估值群体的股价调整压力牵制，上证指数调整的极端位置仍然有可能向上述大盘股所调整的位置靠近，即跌穿2000点，向1664-2000点区间寻找结束整个调整的位置。

  整体上讲，在较长时间内，我们的策略不是关注指数而是选择品种。较理想的投资标的是需求持续上升甚至加速增长的，特别是供给又有限的领域，比如医药健康产业、文化产业以及环保产业等。（S1450611020014）