用残差法得出的所谓每月有1000亿美元“热钱出逃”的结论虽然吸引“眼球”，却是站不住脚的、不符合实际的。深入分析显示，今年上半年“热钱”在我国的流出流入基本平衡，没有证据显示所谓“热钱”在大量出逃。
⊙赵庆明
前些日子，有关“热钱出逃”的话题再次成为吸引眼球的内容，甚至成为某媒体的封面文章。据此文称，某研究人士测算出今年二季度热钱出逃约千亿美元规模，而有媒体将其放大为“目前每月大概流出1000亿美元”，数量之大令人惊奇！
但是，如果按照这个数量计算，那么今年前8个月就有8000亿美元的热钱外逃。是这样吗？我国前8个月进出口总值为24976.2亿美元，其中出口13091.1亿美元，如果真有8000亿美元热钱出逃，那么热钱出逃的程度就太惊人了！
这样耸人听闻的数据靠谱吗？如果不靠谱，那么当前热钱的流出流入情况到底怎样？值得分析。
测算热钱的所谓“残差法”谬以千里
过去几年，一些研究人员测算热钱常常采用“残差法”，即“月度外汇储备增减额-当月贸易顺差-当月FDI”，如果计算出的结果大于零就被认为是有热钱流入，如果小于零就被认为是热钱流出。这里使用的“贸易顺差”为海关统计的月度货物贸易顺差，FDI为商务部公布的月度利用外资金额。今年5月外汇储备净减少928.04亿美元，当月贸易顺差为187亿美元，FDI为92.3亿美元，根据上述公式测算为-1207.34亿美元，于是就有研究人员说有过千亿美元热钱出逃。
自2005年起，笔者开始关注并多次使用外汇占款这一概念及其数据。在2005年笔者发表的相关文章中，曾指出月度外汇储备增减额由三部分构成：一是央行在外汇市场上净买入或卖出的外汇金额，这一金额央行不公布，但是可以使用“月度央行外汇占款”数来推算；二是外汇储备的投资损益，可能为正即盈利，也可能为负即亏损；三是汇兑损益，因为外汇储备里面不全是美元资产，还有非美元资产，由于国际货币之间存在汇率变动，因此在折算成美元时会存在汇兑损益，或者称为汇率折算损益。
受此启发，有研究人员将上面的残差法修改为“月度外汇占款折美元-当月贸易顺差-当月FDI”。循着这个算法，于是有研究人员算出今年5月份有240亿美元热钱流出，到6月份进一步增加到359亿美元。
这里要补充一下，笔者在以前文章里使用的外汇占款这一概念和相关数据是指“央行的外汇占款”。但是在央行公布的统计数据里，只在“金融机构本外币信贷收支表”里有个叫“外汇占款”的科目，于是很多人就拿这个数据来测算。根据这个科目计算，今年5月新增外汇占款为234.31亿元，6月为490.85亿元。
事实上，这个科目的外汇占款是广义口径的，不仅包括央行的外汇占款，也包括央行之外一般金融机构的外汇占款。央行的外汇占款的统计数据在哪里呢？在“货币当局资产负债表”中，列出的是“外汇”，而没有用“外汇占款”这个说法。
为何不使用“外汇占款”，笔者亦不知为何，但它就是央行的外汇占款。我也多次在我的有关文章指出过这一差异，对媒体记者也无数次说起过。根据央行公布的货币当局资产负债表，5月份央行外汇占款为减少14.65亿元，而全口径是增加234.31亿元；6月份央行外汇占款为增加30.50亿元，全口径则是增加490.85亿元。
显然，这两者之间存在较大差异。而今年6月末，全口径外汇占款余额为256613.37亿元，央行外汇占款为235189.82亿元，它们之间的差为21423.55亿元。再看2009年1月末，这差值为19060.16亿元，过去几年大体都维持这一水平，这是央行之外的一般金融机构为买入并持有的外汇资产而付出的人民币。从月度新增额上看，全口径与央行口径的外汇占款还是有明显差异，并不能替代使用。但是，几乎每一个使用这一变量的研究人员并不知道这些内在的差异，而是使用全口径的外汇占款，这显然是不正确的。
现在，再回到那个测算热钱的“残差法”上，无论是使用月度外汇占款增加额还是使用月度外汇占款折美元，都是谬之千里的。了解国际收支平衡表的人都知道，一国的国际收支包括很多统计项，分两大部分，即经常项目、资本和金融项目（常简称为“资本项目”）。在经常项目中，不仅有货物贸易，还有服务贸易，还有收益和经常转移，服务贸易项下又分为13类子项。在资本和金融项目中，分为资本项目和金融项目两大类，其中，金融项目下面又分为直接投资、证券投资、其他投资三部分，每一部分下面有列着很多子项目。
而“直接投资项目”又分为“我国在外直接投资”和“外国在华直接投资”，并且每个项目又分为贷方和借方。以“外国在华直接投资”来说，贷方是新流入，主要是商务部统计的FDI，还包括金融机构利用外国直接投资，这一块并不在商务部每月公布的FDI里；借方里则是原来流入的FDI的清算退出部分，对此并不能忽略。根据2011年中国国际收支平衡表，这部分达到341亿美元，为贷方金额2543亿美元的近一成半。
知道了国际收支平衡表的内容后，就能很容易地发现所谓“残差法”计算热钱流的谬误所在。那就是，除了货物进出口和FDI，其他所有项目引起的净流入或者净流出都是热钱流入或者热钱流出。这显然把问题简单化了，并与实际情况不符。比如，根据残差法，我国在外直接投资也成了热钱的流出。这就有问题了。
近年来，我国对外直接投资规模成长迅速。根据2011年国际收支平衡表，2011年度，我国对外直接投资新流出为671亿美元，退回174亿美元，对外直接投资净额达到497亿美元。根据商务部的统计，今年前7个月，我国利用外资666.69亿美元（注：不是净值口径，未减除退出部分）。而同期，我国非金融类对外直接投资为422.2亿美元（注：也不是净值口径），后者以达到前者的6成还要多。
还有，尽管我国货物贸易多年呈现顺差，但是服务贸易则是持续逆差，例如2011年服务贸易逆差为552亿美元，今年上半年为逆差403亿美元，逆差体现在外汇收支上就是外汇流出。因此，仅从更宽口径的直接投资和贸易进口（国际收支平衡表上为“货物和贸易”）就能看出，以上残差法的谬误所在和谬误程度。显然，用它来估算热钱流入出是不合适的方法。
如何看待今年上半年外汇储备少增
上半年，海关统计的贸易顺差为588.57亿美元，商务部公布的FDI为591亿美元，而根据央行公布的数据，上半年外汇储备仅增加588.57亿美元。还是根据央行的数据，今年上半年央行外汇占款新增额为2801.09亿元，按照上半年大约的平均汇率6.33元/美元，折合442.51亿美元。尽管用残差法算出的数不能说成是热钱的流入或流出，大家还是会问442.51-588.57-591=-737.06亿美元去哪里了？
我想说，这部分被企业和个人作为外汇存款在持有，最起码不是像本文前面所引述研究人员的说法，是热钱出逃。
根据央行统计，去年上半年，企业和个人外汇存款（统计表上为“各项存款”，口径略广）增加了277.43亿美元，今年上半年则增加了1300.54亿美元，多增1023.11亿美元。同期金融机构的境内外汇贷款增加额则分别为319.72亿美元、314.99亿美元，变化不大。之所以还要指出两个时期的境内外汇贷款变化不大，是想结合外汇管理局公布的今年上半年和二季度“资本和金融项目”逆差分别为203亿美元和714亿美元（此为初步数，刚公布的正式数据分别为顺差149亿美元和逆差412亿美元），因为同期的直接投资顺差分别为875亿美元、386亿美元（此为初步数，刚公布的正式数据分别为900亿美元和411亿美元），所以当时很多财经记者和研究人员对资本项目整体上出现了如此大的逆差感到惊讶和不解，当然，也有人指出这正说明有热钱流出，果真如此吗？
商业银行境内外汇存款的增加，如果没有境内外汇贷款的相应增加，这块多出来的外汇存款就会以商业银行的境外存款或境外贷款而存在，当然也有可能是银行归还此前从境外的借款，而这一块体现在国际收支平衡表上，就是资本和金融项目中“其他投资”项下的流出，或者体现为资产的增加，或者体现的负债的减少，如果其他项目本来大体平衡，那么就会形成国际收支平衡表上的资本流出的表象（差额为负）。
如此解说，可能仍然不能够明白。举一个例子，假如在某个月，某个国家只有一笔出口，金额为10亿美元，出口商货物出口的同时收到境外进口商支付的10亿美元货款，由于出口商预期本币会贬值，所以没有结汇，而是将本笔外汇存入商业银行。进一步假设商业银行没有用这笔外汇存款在境内发放外汇贷款而是放在账上。这种情况下，这个月该国的国际收支平衡表，就会表现为经常项目顺差10亿美元，而在资本项下则表现为逆差10亿美元，国际收支平衡表贷方等于借方，处于平衡状态。
为何会表现为资本项目逆差呢？这是因为商业银行吸收这笔外汇存款后，尽管直接放在账上，但是由于是美元外汇资金，必然直接或间接存放在国外，从国际收支平衡表的角度就是资本的流出。我国今年二季度资本项下“其他投资”逆差达到944亿美元，就主要有这种流出形成，因此，尽管直接投资和证券投资分别实现了411亿美元和111亿美元的顺差，但是整个资本和金融项目还是出现了412亿美元的逆差。
为何5月份外汇储备剧减928.04亿美元
月度外汇储备出现负增长并非仅仅从去年9月才有。自2006年以来至去年8月，也有偶尔有过月度外汇储备出现负增长的时候，即2008年10月、2009年1月和2月，2010年5月。当然自去年9月份至今年6月10个月时间有6个月为负增长，仅有4个月为正增长，月度外汇储备负增长的频率确实增加了。这一方面是与央行外汇占款的变化有关。去年四季度三个月和今年4、5两个月央行外汇占款为负，说明这些月份央行在外汇市场上是净投放外汇。
根据笔者最初记录的数据，2007年12月份央行外汇占款也出现过负增长，且达到4828.40亿元，但是后来央行作了调整，现在看到的数是正增长137.51亿元，当时央行外汇占款出现负增长主要与当时的财政部发行特别国债注资中投有关，如果予以还原，仍然会是与前后几个月相当的正的外汇占款额。
其实，构成月度外汇储备增减的因素除了上面提到的三个，还有一个不容易被发现的因素，这就是央行向财政部移交外汇储备投资收益。向财政部移交外汇储备收益是确定的，无法确定的是移交的方式，是在固定的月度一次性移交，还是分数次移交，但是一旦在某个月份有移交必然影响该月外汇储备的增减额。
再来看5月份外汇储备减少928.04亿美元，由哪些因素导致？
今年5月央行外汇占款是-14.65亿元（包括一般金融机构的全口径则为234.31亿元，请注意它们之间的区别），折合成美元为2.31亿美元，也就是说5月份央行在外汇市场上净投放了2.31亿美元。那么，还有925.73亿美元怎么解释呢？
不能忽视汇率变动对非美元资产折算成美元时的影响。今年5月，美元指数涨幅达到5.43%，欧元对美元汇率跌幅更是达到6.6%。假设我国外汇储备中欧元资产占四分之一（今年3月全球平均为26.6%），则有大约相当于8000亿美元的欧元资产，因为欧元汇率下跌导致大约528亿美元的折算损失。假设非美元资产占40%（今年3月美元全球平均占比为60.7%），因为非美元货币汇率下跌导致大约678亿美元的折算损失。
国际金融市场瞬息万变，也不能排除个别月份外汇储备的投资收益为负。还有，无法排除向财政部移交投资收益的可能。
综上所述，5月份外汇储备减少928.04亿美元，皆有所出，并不值得大惊小怪，更无法得出热钱外逃千亿美元的判断。
几点结论性看法
1、今年上半年热钱流出入基本平衡，无法得出热钱大量出逃的判断。
根据上半年央行外汇占款增加额来看，央行在外汇市场上净购入外汇约为442.51亿美元。海关统计的上半年货物贸易顺差689.2亿美元和利用外资591亿美元之和为1280.2亿美元，除了央行购入部分，“剩余部分”为837.69亿美元，而同期个人和企业外汇存款则多增加了1023.11亿美元，二者大体相对应（当然，严格意义上它们不具有直接对应关系），可以解释“剩余部分”的去向。
自去年以来，人民币对美元汇率相对走弱，并且市场出现了人民币贬值的预期，这与此前大部分时间有强烈的升值预期以及升值走势确实有明显的区别（2008年12月份曾出现了短暂的贬值预期），在这种情况下，个人和企业就更倾向于持有外汇，而不像在人民币有升值预期时将外汇视为烫手山芋而积极结汇。由于中国资本项目高度管制，在人民币升值时，确实有部分热钱通过贸易等渠道进入中国。也许基于此，有人担心或者是想当然地以为，人民币贬值时，就会有热钱出逃或者资本外逃。
其实无论是研究热钱流入还是热钱流出，都需要科学的方法。中国的国际收支项目繁多，仅用几个项目进行简单的加加减减就以此得出热钱流入或热钱外逃判断，显然是不严谨、是主观和武断的。其实，以逐利为目的的热钱在任何时候都是既有流入又有流出的。
由于我国仍然实行高度和全面的资本项目管制，尤其是证券投资项下的流出入规模很小，并且基本上都是有据可查的中国公司境外上市融资、QFII、QDII等，与一般意义上的短期资本流动有明显不同，因此，将国际上一些常用的测算短期资本流动的方法用于中国几乎得不出有热钱流出入的判断。
亦正因为中国资本项目高度管制，一些具有热钱性质的国际资本主要通过贸易、经常转移等经常项目进入或者流出中国。自去年四季度以来，笔者通过对尽可能多的国际收支项目比对，并不能得出有热钱大量外逃的判断，包括服务贸易和货物贸易在内的贸易顺差、利用外资和对外投资之间的顺差、以及证券投资项下的顺差，尽管没有全部进入外汇储备，也并没有“外逃”，而是被中国的个人和企业在持有，也就是此前大力倡导的“藏汇于民”。
如果非要说是热钱“外逃”，那也是商业银行外汇存款增长超过了境内外汇贷款需求，不得不将多出部分转存海外，从而从国际收支平衡表上看好像是“外逃”了。当然，即使考虑到藏汇于民部分，与往年相比，外汇净流入的量也大幅减少，这是因为在人民币汇率升值预期基本消失以及遭遇全球金融危机下，进入中国的热钱在大量减少。整体上看，热钱流出入在趋于平衡。
2、相比去年，今年外汇占款少增并未因此造成中国银行流动性缺口或紧张。
过去几年，由于央行外汇占款大量增加，央行不得不通过上调存款准备金率、创造性地发行了央票等手段来将过多的流动性收纳到“池子”之中，目的是维持银行体系流动性的平稳，防止因流行性过多进入实体经济而出现通胀预期和通胀。
去年上半年连续6次上调存款准备金率，由此冻结的流动性在1.8至2万亿元，12月下调一次，释放约4000亿元，去年全年央行外汇占款新增额为25622亿元，轧差是流动性增加1万亿元左右。
而今年上半年两次下调存款准备金率，释放流动性约8000亿元，前7个月外汇占款增加2832亿元，合计增加流动性1.1万亿元左右，已经超过去年全年增加量。如果与去年同期比，可见，今年银行体系与外汇占款和存款准备金率调整相关的流动性不仅未紧，还是大大的宽松。
3、外汇净流入相对减少，不仅减轻了外汇储备增长和经营压力，还减轻了央行的对冲压力，增加了央行货币政策操作的自由度。
外汇占款少增或不增一直是过去几年我国货币当局所企盼的，因为过多的外汇资金流入给我们造成了很多麻烦。一方面形成人民币升值压力，央行为防止人民币汇率过快升值，不得不入市大量收购，美国等国甚至借此说中国干预汇市、人为压低人民币汇率而获取不正当贸易优势，并拿起了威吓中国的制裁大棒；另一方面，央行不得不一边在外汇市场注入人民币（形成外汇占款）买入外汇，另一边则通过上调存款准备金率和发行央票来对冲那边投放的人民币，忙得不亦乐乎。
4、外汇占款减少，央行逐步从外汇市场抽身，为人民币汇率体制进一步深化改革创造条件。
如果央行不能够从外汇市场有效抽身，人民币外汇市场就很难成熟和完善，汇率制度就很难由当前参考一篮子货币进行调整的有管理的浮动汇率制度过渡到相对自由浮动汇率制度，中国的资本项目就无法实现基本可兑换。
（作者系中国建设银行高级经济师）