⊙桂浩明

  备受关注的新三板扩容拉开了序幕。日前，来自上海、天津、南京和武汉等地的八家企业正式挂牌。按计划，此后还会有更多的来自全国各地的企业挂牌，我国场外市场的建设，也由此进入到了快车道。

  首批挂牌的八家企业中，有两家因为成立不到一年，根据《证券法》的规定其股份还不能转让。而其余六家企业在挂牌当天都有交易，并且无一例外的是价格都大幅度上涨。其中涨幅最大的一个达到800%。据统计，以当天的收盘价计算，这六家公司股份的平均市盈率为21.85倍。这样的价格水平是否理性呢？能否显现新三板的投资价值并且提示这个市场的价值发现功能是比较完整的呢？对这些问题，恐怕很有讨论的必要。

  诚然，对于投资者来说，在掏出真金白银购买股票时，一定是认为该股票物有所值，具有投资价值。在这个意义上，新三板的平均市盈率有近22倍，作为一种市场的选择，本无可厚非。再说了，现在深市中小板的平均市盈率是27.91倍，创业板是35.41倍，新三板与之相比，还是低了不少。因此，这些公司在新三板挂牌后的价格，似乎也还算合理。

  但是，如果换个角度来看，情况就完全不同了，毕竟在新三板挂牌与在沪深证券交易所上市不是一个概念，对在新三板挂牌的公司，基本上没有规模与盈利方面的要求，在信息披露执行方面的标准也不像在沪深证券交易所那样全面和严格。因此，从严格意义上说，那些新三板公司并非通常意义上的上市公司。自然了，这些公司在挂牌以后所获得的流动性，与真正的上市公司也是不同的。现在，真正能进入新三板交易的投资者数量极少，而且交易过程也不够流畅。就在这六家公司的股份挂牌转让首日，成交量总共才30万股，而这些公司可供交易的所有股份有1亿股。这也就意味着其换手率只有0.3%。与沪深交易所新股上市首日动辄50%以上的换手率相比，真有霄壤之别。而在相当程度上，股票的投资价值是与其流动性相关的，既然新三板的流动性与中小板、创业板无法相比，那么怎么能要求在市盈率上与之相比呢？还有一个很能说明问题的事实是，在这六家公司挂牌次日，居然都是零成交。这也就说明，挂牌当天21.85倍的平均市盈率，并没有得到投资者的真正认同。显然，如果综合考虑流动性的因素，这个市盈率对于新三板来说是太高了。

  也许有人会说，将来新三板是有希望转到中小板和创业板去上市的，到那个时候其发行市盈率也不止这些，因此现在买高点没有问题，正是体现了投资新三板的意义。但是，不应忽视的是，在新三板挂牌的公司，并不等于今后都能够转到中小板和创业板上市。到现在为止，真正实现转板的公司寥寥无几。这一方面是因为新三板公司规模普遍比较小，即便现在效益还不错，但并不能保证在规模扩张以后也还不错。从企业发展的角度来说，相当数量的企业未必能顺利地从初生期发展到高速成长期。另外一方面，新三板公司要转到中小板和创业板上市，可能需要非常长的时间，在此期间投资者需要支付巨大的机会成本。由于流动性不佳，长期持有过程中的风险不可小看，而高市盈率买入的话，又难以得到足够的风险补偿。所以，那种以转板作为新三板维持高市盈率的理由，其实是站不住脚的。况且，即便是以转板作为新三板的卖点，那其估值似乎更应该参考PE，而现在这个领域中恐怕找不出这么高的市盈率。

  场外交易是要发展的，这是我国建设多层次资本市场的一个重要组成部分，新三板无疑将发挥重要作用。但是，如果脱离了新三板的实情，过度渲染其股份挂牌时因为某种特殊原因而出现的高定价，甚至以此作为吸引投资者介入的着力点，就有点本末倒置了，这不但对发展新三板不利，对投资者也是不负责任的。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）