氯化聚乙烯生产规模世界第一的亚星化学，主营业务却连续多年陷入巨亏的泥淖，为挽救其命运，大股东不得不转让手中半数股权引进新股东。更甚者，国内粘胶短纤“老大”山东海龙，早已陷入破产重整。仅山东一地，地方龙头企业在成为行业第一后“壮烈牺牲”已绝非个案，让我们对曾广获认可的“规模效益”产生了深深的疑问。

  长期以来，国内众多企业以规模扩张为纲，以成为行业龙头为傲。然而，其生产规模跃居国内第一甚至世界第一时，却开始在耀眼的光环下轰然崩塌，多年赚取的利润仿佛被“黑洞”所吞噬。与其规模越大、效益越高的初始设想背道而驰。究竟是哪里出了问题？

  ⊙记者 朱剑平 王春晖 ○编辑 王璐 孙放

  陷阱

  不顾产品竞争力，资产负债率的盲目扩张

  规模的扩张并没带来效益的增厚，反倒是利润逐年下滑，盈利预测则全然成了“镜中花”

  今年5月18日，潍坊市中院受理建行潍坊寒亭支行对山东海龙的重整申请，公司进入破产重整程序。至7月18日，山东海龙重整案第一次债权人会议在潍坊召开，303家债权人参加。截至7月4日，管理人接受有效申报债权共计539笔，申报债权总额近50亿元。9月23日，因业绩预警严重滞后、未履行担保审议程序以及未及时披露巨额违规担保事项，山东海龙被深交所公开谴责，相关高管亦受到公开谴责或通报批评。

  无独有偶。9月7日，亚星化学公告：大股东亚星集团将其持有35%股权中的一半（5523万股）以每股5.12元，共计2.8亿元的价格转让给山东省国资委独资企业山东省盐业集团。这背后是亚星化学巨大的财务黑洞与亚星集团疯狂的资金占用。根据报表，2011年底，亚星化学流动资产相对流动负债的缺口高达9.4亿元，2012年上半年末，这一数额上升至11.5亿元。此前，在6月18日，证监会对亚星化学与亚星集团逾13亿元的直接非经营性资金往来以及15亿元的间接性经营往来未入账等行为做出处罚决定。

  上述企业，在其显露败相前，都是各自细分行业内当之无愧的老大。在规模扩张的路上，一直疾驰而行。

  2001年亚星化学上市时，拥有产能为氯化聚乙烯（CPE）2.5万吨、聚氯乙烯（PVC）2.5万吨、烧碱5万吨。其CPE生产规模已居亚洲第一、世界第二，国内市场占有率40%以上，排名第一，国际市场占有率18%以上，排名第二。上市募资逾7亿元，给了亚星化学继续扩张的本钱。2003年，公司年产5万吨CPE项目竣工后，产能突破7万吨，登上世界首位。至2005年，公司CPE年产能达到11万吨，到2008年，更是增至17万吨，傲视全球。

  然而，规模的扩张并没带来效益的增厚，反倒是利润逐年下滑，盈利预测则全然成了“镜中花”。

  2003年，随着CPE产能成为世界第一，亚星化学净利润达到5270万元，但这也恰恰成为公司盈利的顶峰。此后，2004至2011年的8年间，公司销售收入由9.9亿元增至21.1亿元。净利润则从3969万元一路下滑至2009年的亏损1.16亿元；2010年虽盈利1919万元，其中却有1.12亿元的政府补助；2011年，公司再报5433万元亏损。

  与之相应，公司CPE毛利率2002年为23.7%，2003年下滑至19.14%，至2010年“沦落”到区区0.53%。而造成CPE毛利率下降的，正是公司无序扩张。最能说明问题的是：2011年，由于公司老厂区搬迁，产量下降，国内CPE供应降低，其毛利率一下反弹至12.39%。

  业内专家表示，规模效益并非是单纯地增加规模就能增加效益。其本质是由规模带来成本的下降，产品竞争力的提升，毛利率的维持或者提升。就CPE而言，亚星化学虽占据了全球市场主要份额却没有定价权，一是该行业进入门槛不高，二是该产品价格如超出一定水平，就会被别的产品替代。如果产品竞争力不强，而盲目扩张，必然带来行业内企业的非理性拼杀，最终是规模越大受害越深。

  就山东海龙而言，其破产重整的结局也祸起盲目扩张，正是不顾资产负债率高企而进行的盲目投资，最终导致资金链断裂。

  从1996年在深交所挂牌起，短短数年，山东海龙便成为国内最大的粘胶短纤维和棉浆粕生产企业。与亚星化学类似，公司营收由1996年的不足2亿元攀升至2010年的47亿元，但净利润却出现跳水，2008年亏损8.62亿元，2010年亏4亿元，2011年更是巨亏10亿元。

  在山东海龙疯狂扩张的2003至2008年，公司资产负债率均超过70%，2008年末已逼近90%。然而，公司管理层却仍大额举债投资，且投资项目很多周期长、收益慢，成为引发危机的导火索。2003至2008年，山东海龙先后成立了16家控股子公司，仅2005年就设立了6家子公司。与此同时，公司还投资了与主业毫不相干的港口和房地产业务。如2005年，公司投资的海阳港务至今也未能带来所谓的“新的效益增长点”。

  2010年，公司资产负债率高达95%，大幅亏损4亿元，却依然没能阻挡海龙置业房地产项目的上马。当年6月，海龙置业投资5.94亿元建设“印象—英伦海国际社区”项目。当时公司预计该项目2013年完工，利润总额1.75亿元。而据媒体爆料，该项目已于2011年底停工。

  时至今日，公司才有所觉醒。在2011年年报中，公司表示要加快资源整合，优化产业结构，集中资源发展主业，对等非核心业务坚定不移地实施剥离。

  黑洞

  伴随关联交易，大股东

  “抽血”不断

  上市公司成了大股东的造血机器，导致自身财务状况“捉襟见肘”，严重影响正常生产经营

  在这些规模第一的企业轰然倒塌的深层次原因中，又不得不提到机制问题。作为较早一批上市的国有企业，其资产质量较高，但原材料采购与产品销售，相当程度上依靠大股东。因而，每年都与大股东进行数额巨大的关联交易。而当年，众多国企都不同程度地存在以圈钱为目的包装上市，再由上市公司为大股东输血，进行国企解困。

  自上市以来，山东海龙与大股东的关联交易就持续不断、错综复杂，产业链条上的各种牵连、密集的资金往来令人眼花缭乱。而大股东实物资产屡屡通过上市公司变现，占用上市公司巨额资金的“抽血”行为，让上市公司成了大股东的造血机器，而自身财务状况却“捉襟见肘”，严重影响正常生产经营。

  自山东海龙上市后，其大股东潍坊巨龙化纤集团直至2004年破产，就没停止过对公司的资金占用，且数额逐年递增。据财报，公司上市第二年即1997年，应收母公司款就达2459.37万元，而当年公司净利润仅为1792万元；1998年，大股东欠款又翻了一番多，达5673.6万元。随后的几年里，大股东欠款一路攀升，2002年底达到1.39亿元。

  与此同时，山东海龙的财务结构持续恶化。2003年，公司流动资产与流动负债分别达6.55亿元、10.28亿元，分别较1996年上市时增长了485.86%和1867.97%，增速不成比例。公司流动比率、速动比率则由1997年的2.2和1.36，分别降至2003年0.6365和0.5126，均突破了警示线，蕴含着明显的债务风险。

  2004年，公司高管曲线MBO、大股东变更后，原有的关联交易和资金占用问题得到解决。但公司治理结构却并没有得到有效完善和规范，各种暗箱操作、财务造假、违规担保等乱象愈演愈烈。2011年，因4.23亿元和1亿元的两笔大额违规担保，公司戴帽为“ST海龙”，且被交易所公开谴责。而破产重整前，公司对外担保额高达40亿元，是净资产的25倍，面临着严重的债务风险。最新更正后的财务数据则使巨亏曝光，公司2008年由亏损不到2亿元大幅向下调整至8.62亿元。而今年1月份以来公司在各大银行的贷款逾期被曝光以后，其债务危机全面爆发。

  同样，亚星化学上市当年，与大股东等的关联交易就达5616万元，公司不仅向大股东采购设备，还缴纳土地租赁费，并由大股东及其关联公司帮助进行产品销售，提供运输、后勤等综合服务。这种日常关联交易在2009年甚至达到1.7亿元。除此之外，亚星化学还不断地与大股东之间进行大额的资产交易。2009年8月，亚星化学以3351万元将其持有的朗盛亚星（潍坊）45%股权卖给了亚星集团，理由是朗盛亚星水合肼生产装置因为不能正常运行，致使2009年上半年亏损1874万元，因此将其卖掉。但仅半年后，亚星化学又以10411万元的价格将此公司全部股权买了回来，并称，预计将每年为公司增加净利润2208万元。实际上，该子公司当年1-11月净利润只有192万元，此后也从没有达到公司当初的预设。同年11月，亚星化学以1.6亿元收购了亚星集团拥有的水合肼下游企业威朋化工（年产1.2万吨ADC发泡剂），并预计此项资产每年将增加净利润1503万元。然而，让人奇怪的是，2010年的财务报表附注中，威朋化工没有被披露为公司控股子公司，其仍与大股东控股子公司潍坊亚星大一橡塑公司一起作为母公司的控股子公司披露。

  近两年，随着监管部门对关联交易的不断规范，亚星化学竟无视法律法规，隐瞒关联交易。如亚星化学隐瞒上海廊桥国际贸易公司是其大股东关联公司的事实，向其累计签发15亿元的银行承兑汇票，并且不入账，直接导致财务报表的虚假记载与重大遗漏。

  与亚星化学2009年巨额亏损一起发生的，正是其大股东数额巨大的资金占用。2010年、2011年，山东证监局两次查出其大股东非经营性占用分别高达1.76亿元与9900万元，经营性占用达1.32亿元与7669万元。

  幕后

  国资监管缺失，内部人控制现象严重

  由于筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者手中即内部人手中，股东很难对其行为进行有效的监督

  不论是前期密集的关联交易、大股东资金占用还是后期的违规担保、财务造假，山东海龙陷入破产重整的背后是国资监管的缺失，更是“内部人控制”现象在作怪，而公司高管的MBO过程亦是内部人变相获取国有资产的直接体现。

  所谓“内部人控制”是在现代企业中的所有权与经营权相分离的前提下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，导致了经营者控制公司，由于筹资权、投资权、人事权等都掌握在公司的经营者手中即内部人手中，股东很难对其行为进行有效的监督，这种现象即为“内部人控制”的现象。转移国有资产、侵占利润、忽视小股东利益、会计信息失真、信息披露滞后等都是该现象的表现形式。

  上市公司和大股东关联交易频繁、大股东占用上市公司巨额资金的背后是一条隐形的利益链条。翻阅上述公司大股东的股权结构，不难发现其中皆有上市公司高管的身影，大股东占用上市公司资金、实体资产在上市公司变现的最终受益者为高管团队，而同时兼任上市公司和大股东要职的他们使这条利益输送链条畅通无阻。

  而正是由于以上原因，山东海龙的MBO之路也走得异常顺利，以大幅低于股价甚至是每股净资产的方式，凭借着个人借款和银行借贷的方式完成了“空手套白狼”。

  来看山东海龙高管的MBO路线。2004年9月7日公告，公司14名高管成立的广澜投资以2元/股的价格受让了公司第二大股东央子盐化持有的1800万股，占总股本的8.75%。由此，广澜投资成为山东海龙的第四大股东。不久后的12月15日，由4816名职工出资成立的康源投资通过竞拍的方式以2.88元/股的价格获得了公司第一大股东巨龙集团持有的4210万股，占总股本的20.47%，成为山东海龙的第二大股东。而巨龙集团剩余的4215.66万股则以3.1元/股的价格转给潍坊市投资公司，后者至今为公司第一大股东。而当时广澜投资与康源投资的合计持股比例已达到29.22%，超过了潍坊市投资公司的持股比例，可以说公司高管已完成曲线MBO，公司的控制权也已落于高管手里。按2004年半年报每股3.1元的净资产来看，这笔MBO无疑是十分划算的。

  MBO完成之后，虽然第一大股东潍坊市投资公司仍为国资，但对公司的监管却如同虚设。董事长等高管对山东海龙的控制权进一步集中，在长期缺乏监管的体制下，山东海龙开始了“最后的疯狂”。

  在规模高速扩张的同时，公司三费支出不断攀升，财务费用由2004年的8100余万元一路攀升激增至2011年的3.5亿元；同样，管理费用也由2004年的1.05亿元增至2011年的2.34亿元。至2011年5月，时任公司董事长逄奉建、董事任国威、监事会主席郑恩泮、董秘辛青、副总经理刘金智密集辞职，公司“内控人控制”现象告一段落。

  再看亚星化学能够一再地被非经营性占用资金，也是大股东背后有其高管层的利益。2003年，亚星化学大股东亚星集团还是国有独资企业，然而到了2005年亚星集团就变更为潍坊市国资办占股51%的企业，据相关人员透露，另外49%由其高管与职工持有。实际上，亚星集团已被其内部人控制。

  警示

  还有哪些行业龙头

  值得“注意”？

  大浪淘沙之后，有哪些企业会被规模的“黑洞”吞噬，又有哪些能切实实现规模效益

  还有哪些行业内规模第一的企业可能步亚星化学与山东海龙后尘？在这两家企业所在地域的周围，我们看到了山东药玻和晨鸣纸业。

  在药用玻璃包装行业，山东药玻是当之无愧的龙头。其模制瓶产能由上市时的70多亿只增长至约100亿只。国内市场占有率一至保持在70%左右，然而，正因如此也限制了它后续的增长空间，被一些投资者认为企业成长遇到了“天花板”。尽管如此，从2001年至2010年，药玻销售收入与净利润一直保持着近20%左右的稳定增长。然而，随着国家对抗生素用药的限制，2011年，山东药玻无论是销售收入、营业利润与净利润还是产品的毛利率都出现了较大幅度的下滑。其营业利润率由之前30%以上下滑至28%。其净利润由2010年的1.7亿下降至1.32亿元。至今年上半年，下滑势头仍继续，公司销售收入同比下降3.68%，净利润6132万元，下降19.9%。山东药玻表示：由于医药包装行业产能扩张已完成，新一轮的竞争已开始，由此对公司带来了竞争压力。为此，公司将通过开发新产品、优化产品结构、节能降耗等来应对。然而，让人遗憾的是，公司2007年非公开发行募投项目“新型生物制剂包装材料”至今未形成批量生产，无疑容易让投资者对公司新产品开发能力产生疑虑。

  转看潍坊当地另一行业龙头晨鸣纸业，公司为国内最大的造纸企业，产品覆盖了铜版纸、双胶纸、轻涂纸、新闻纸、书写纸、箱板纸等绝大多数机制纸类别。从2000年深交所上市以来，公司主营业务收入从2000年的24亿元大幅增长到2010年的172亿元，净利润也由2.3亿元增至11.63亿元。而2011年公司营业收入在保持小幅增长的同时，净利润却大幅下滑47%至6亿余元，而扣非后的净利仅为2.85亿元，同比下滑超过70%。2012年上半年，在营业收入同比增长11%至99.64亿元的情况下，公司净利润仅为9424万元同比再次大幅下滑80%，扣非后实为亏损过亿元。

  同样值得关注的是，公司高管层和职工也通过寿光恒联企业投资有限公司和寿光锐丰企业投资有限公司参股晨鸣控股，从而间接持股晨鸣纸业。在业绩大幅下滑的同时，公司高管们的收入却“逆势上涨”，2008年到2011年期间，公司董事长陈洪国其收入由144万元增至499万元，副董事长尹同远由96万元增至298万元。

  当然，在规模的扩张道路上，避开规模“陷阱”，而最终走向光明灿烂的公司也比比皆是。如国内市场占有率最高，MDI生产规模一直持续扩大的烟台万华，再如日前以雄厚的资金实行股票回购的全球色织布龙头的鲁泰A。

  在当前创业板、中小板充斥着的各种形形色色的细分行业龙头中，大浪淘沙之后，有哪些企业会像海龙、亚星一样被规模的“黑洞”吞噬，又有哪些企业会像万华、鲁泰一样，真正做到在规模扩张的同时扩大竞争优势，而切实地实现规模效益呢？