⊙傅子恒

  央行上周在公开市场以逆回购方式净投放1010亿元人民币，就在9月20日当天，央行进行了1050亿元人民币逆回购操作，期限28天，同时有550亿元人民币逆回购操作，期限7天，合计规模为1600亿元。迹象显示，相对于此前三个交易周货币市场净投放-80亿元、-520亿元，-540亿元，向市场释放流动性，央行选择公开市场操作而不是降准与降息，但力度与市场需求与期待相比似乎还不够。

  中秋以及国庆长假在即，令市场资金需求量增大，这是央行加大逆回购操作力度的背景。央行首选公开市场业务的灵活操作，希望以此能实现稳定市场预期的目标。由此预计，本周常态的逆回购加大操作仍将频繁露面。

  美联储第三轮“量化宽松”出台之后，市场对降息的预期降低，但降存准的预期与呼声增高。央行的操作似乎没有理会市场呼声之意，其用意一似在于静观其变，二是似乎也有苦衷，诚如已有学者所指出，央行更可能对2008年至2010年间释放出的大量存量流动性仍有担心，因而通过滚动逆回购来以时间换空间。

  不过时间转换，空间也变了，国内国际形势的新变化，正在对央行政策形成催逼，迫使其采取更加宽松的货币政策，而这也应是正确权衡形势之后的正确抉择。

  一些观察可以对上述结论形成支持。

  一个是在国内层面，经济增速处于“筑底之中”仍未止歇。上半年国企利润同比降低11.6%，而1至8月这一指标扩大到12.8%，而来自上市公司财务预告的信息显示，三季度仍难有实质好转，截至9月中旬，沪深两市公布三季报业绩预告的950家公司中，预“喜”公司（预增、略增、扭亏、续盈）490家，占比为51.57%，预增(净利润同比增幅超过30%)的公司只有106家，占比仅11.15%，这一数据创下了八年来的最低值。上市公司业绩能否于四季度回暖，仰赖于政策“向上”的有力对冲，货币政策力度应当加大。此外，发改委此前集中批复的一大批城市轨交等大型基础建设项目，货币政策的适度扩张性“跟进”也将是对启动内需稳增长政策的配合，而PPI多月为负值、CPI处于低位水平，恰好给货币政策扩张提供时机。

  另一个因素是国际形势的变化。QE3对中国宏观经济走势以及政策走向的影响，笔者认为虽然不可能是决定性的，但无疑是巨大的，也是复杂的。这种影响与复杂之处在于，量化宽松导致的美元泛滥一方面将推高国际大宗商品价格，从而使得我国再度面临输入型通胀抬头的问题，而原材料价格的上涨也将给正处于困难之中的国内制造业复苏带来新的压力。同时，美元流动性大量增加可能造成人民币变相升值（实际的升值局面已再度出现），对外贸企业雪上加霜。此外，有别于此前两轮量化宽松，QE3的实施以每月购进400亿美元抵押货款证券的方式按月进行，这种安排的长期性与其他国家或主动、或被动的陆续跟进，将可能对原油价格与全球大宗商品形成“温水煮青蛙”效应，从而使得这种影响具有长期性。目前，一直严控货币投放的欧洲央行已提前实行宽松政策，日本央行上周也跟进。发达经济体货币政策集体趋向宽松，使得同样处于经济低迷周期困境的中国央行，没有太多理由与空间不着手同步的调整。

  由此来看，我国货币政策趋向宽松是一种趋势，央行近期的步子似乎过小。虽然8月CPI重回2%、房价在强压之下仍未最终“低头”以及应对可能于其后出现的输入型通胀等原因，利率调整的紧迫性有所降低，但公开市场操作力度继续加大、存款准备金率下调以释放更多流动性的紧迫性正在上升。在宏观经济持续“向下”的背景下，货币政策“向上”的对冲力度理应加大。至于温和通胀可能再现对居民家庭支出产生压力这一可预知前景，则可通过持续的收入分配改革、加大转移支付力度以及一定范围与幅度内的严格价格监管等努力来部分化解。

  （作者系万联证券研究所负责人，高级经济师）