今明两年整体盈利状况呈“L 型”，出现显著改善的概率较低。部分后周期和成长股集中的行业盈利增速也将开始显著回落。从同比增速角度看，第三季度将出现盈利的“增速底”，预计2013 年盈利小幅增长。

  ⊙中金公司

  尽管市场今年以来指数表现不佳，但是指数整体跌幅有限，且仍有接近半数的板块年初以来取得了正收益。从市场机构投资者的表现来看，有超过半数的公募和私募基金仍维持年内正收益的水平，所以从市场情绪和心态来看，仍未到非常悲观的程度，大量机构投资者依然抱着“看空不做空”的态度在参与市场。

  因此，从今年第四季度来看，如果市场一些超越当前预期的风险因素的话，市场依然存在着向下的可能。除了周边地缘政治风险的不确定性，还存在经济继续恶化的风险。

  一、国内经济趋势性好转迹象不明显。从目前的经济状况看，部分微观指标的改善，如水泥钢铁库存的趋稳，PMI指数的低位稳定，主要受益于三季度末开工季节性的有所恢复以及部分基建项目投放的因素，但这依然不能作为经济已经见底企稳反弹的依据。从一些更为直观的指标，比如用电量指标上看，这种改善还未出现。市场目前对于明年经济基本面改善的预期，很大程度上建立在未来政策进一步加大放松力度的判断基础之上。因此，一旦这种预期不能完全兑现，市场依然存在着预期进一步调低的风险。

  对于习惯了右侧交易的A 股投资者而言，尤其在年内博弈政策放松屡屡落空的情况下，第四季度市场不会在政策放松真正出现以前再次出现年初那种仅仅基于政策预期的市场上涨，“不见政策不出手”会成为市场投资者的主要操作政策行情的准则。同时，对于政策，市场也会加以更加深入的分析判断。因为，在房地产政策不放松的大背景下，较低的货币信贷增速依然是短期内制约投资拉动经济反弹的瓶颈。在看不到货币政策显著放松的基础下，市场对于其他诸如发改委批项目等“政策利好”反应会更加趋于平淡。

  二、货币政策转变仍需时日。从货币政策角度看，目前央行依然偏向于用逆回购来缓解短期流动性，尤其是月末和季末由于银行冲存款导致的资金紧张状况。要央行出现新的态度上的较大变化，可能必须看到经济进一步超预期下行，乃至就业出现较大问题以后。我们担心，由于海外央行持续量化宽松和对于国内房价反弹的忧虑，国内货币政策的放松空间将继续受到限制。所以，年内央行总的货币政策维持目前态度的可能性较大。央行政策态度转变可能也要等到4 季度末到明年初获得进一步的经济运行状况以及未来政府的经济发展指导思想逐渐明确以后。

  三、企业进入“去库存”周期。从企业层面看，压力主要体现在终端需求的不振和由此带来的更加的漫长的企业“去库存”周期。从上市公司的情况看，目前非金融板块2012 年二 季度存货同比增长18.8%，环比增长3.3%。存货同比增速相比2010 年二季度的40.0%已经明显回落，但相比2009 年（1.5%），2006 年（12.9%），2002 年（4.5%）历史上几次存货增速的底部，仍然较高。

  从存货占总资产的比例来看，这一比率在二季度的时候为19.1%，相比1 季度的19.0%小幅上升，再创新高。决定去库存周期的关键因素是需求的改善程度。如果没有大幅的外部需求刺激的情景下，预计未来的1-2 个季度，去库存依然会继续进行，尽管幅度可能会略小于今年上半年。值得注意的是，未来对于宏观经济的风险已经不仅仅是“去库存”，而是“去产能”的风险。过去10 年，包括2008 年在内，我国企业所经历的去库存周期都是较为短暂的，没有出现过持续超过1 年以上的去库存周期，这样的去库存周期均未能真正导致去产能周期的出现，基本上没有对我国的产能投资增速造成过更大的负面影响。

  从数据上看，这反映为我国的制造业产能投资增速一直保持在20%以上的相对稳定的水平，但如果本轮需求增速放缓是一个较为长期的趋势，其必然导致去库存周期的拉长，从而最终可能导致过去始终没有出现过的“去产能”周期的出现。

  从目前我国很多制造业行业普遍60-70%的很低的产能利用率水平看，这种去产能的压力是确实存在的。如果出现这种情况，将对目前占我国固定资产投资总量约35%的制造业投资增速在未来的1 到2 个季度造成较大的下行压力

  总体而言，从同比增速角度看，三季度将出现盈利的“增速底”，预计2013 年盈利小幅增长。