⊙华安基金

  我们认为，四季度依然存在结构性机会。九月份市场可能会砸坑见底，十月份反击的概率比较大。砸坑的动力在于外围QE幻灭以及深度下行，国内市场同时也在经历最艰难时刻的煎熬。反弹的主要契机在于经济下行的担忧与超跌，经济、盈利最坏时点和PMI、PPI、CPI、GDP等指标的低点都在三季度，但市场很可能有些麻木与怀疑。四季度预计开始弱上行，经济则以自身韧性走过最黑夜。

  9月6日，欧洲央行推出OMT（直接货币交易计划），开启了欧版QE。9月14日，美联储FOMC在9月货币政策会议上推出了QE3。当前海外股市、商品市场主要由QE3支撑，远远拖累基本面。QE的推出，则是最后的晚餐。

  国内宏观经济则同样不容乐观。四季度，市场可能面临一个尴尬的组合：经济预期下调+通胀预期上调。政策空间预计在四季度进一步收窄，货币政策恐怕也难以有大的作为。近期债市的下行也体现了市场对货币政策预期的降温。相关机构的研究认为，出口增长10%的年内目标较难实现。消费下行趋势则有望在四季度看见拐点，投资下行趋势能否见底回升还尚待观察。

  8月份，中国制造业采购经理人指数(PMI)为49.2%，创9个月新低。但这可能是年内最低点，9月份有望弱回升，逐步走出拐点。8月份，CPI率先弱回升，同比上升2.0%，而PPI则有可能继续下挫，预计9/10月份见拐点。

  经济先行指标的再次下探可能导致周期类板块再下一城，同时市场信心崩溃并引发消费股乃至银行股的补跌，市场有可能见底。CPI的率先翘头可能是利空，市场在对经济失望同时对货币政策也失望，PPI的继续下行导致盈利担忧继续恶化，对盈利与估值失去信心。几个因素共振导致市场低点的出现。判断该低点是年内最低点。

  企业盈利低点可能在三季度，先导指标已有暗示，唯待验证。在拐点初期，周期类板块爆发性强，但复苏有可能是弱复苏，周期不持久，终归消费唱主流。PMI订单数据已创新低，判断距离底部不远，产成品库存有效去化，原材料库存处于合理低位；采购量与价格处于极低水平。一旦迎来经济向上小周期，短期内的向上弹性会比较显著。

  我们认为，四季度行情有可能分成两段。反弹中，配角周期类板块是急先锋，可作月度重点配置。而最终还是消费类板块唱主角，下半场则可以开始重点关注消费类板块。如果房价止涨甚至小幅回落，则十月份的周期类涨幅更加值得期待。

  为何再次转向周期类行业？本质上对经济小周期向上波动的机会发掘，赚取的是领先于市场认识到该小波动机会的预期差带来的机会，该小周期基础动力在于库存波动，先期的快速去库存、接下来的小幅补库存，在跌价外围经济下行周期下，使得先期的去库存阶段伴随价量俱下的剧烈调整，导致此前的利润与存货损失，盈利下降剧烈。后端小周期将受益于较低基数的价量微升。基本面的小幅改善再叠加市场预期波动的滞后和放大，构成本次股价修复的主要逻辑。