兴业证券 分析师：任瞳S0190511080001研究助理：李莹洁
由于国内杠杆性工具较少，在市场反弹时,带有杠杆特征的分级基金B份额常常成为投资者捕捉市场反弹的利器。一般来讲,投资者往往倾向于选择价格杠杆较大的B类份额。但是，投资者往往忽略了市场上涨时杠杆的动态变化，这个动态变化导致实际杠杆与价格杠杆并不一样。
以银华锐进和申万进取为例，二者都有“向下条款”，由于条款不同，二者对应的A类份额隐含的期权不同。在市场上涨时，随着距离折算点距离越来越远，银华稳进价格会下跌而申万收益价格会上涨。由于配对转换机制带来的跷跷板效应，随着市场上涨，银华锐进的实际杠杆将大于当前价格杠杆，而申万进取实际杠杆将小于当前价格杠杆。二者当前价格杠杆为2.5倍左右，通过测算，市场反弹时，银华锐进的实际杠杆为3倍左右，而申万进取的实际杠杆为2倍左右。因此我们认为，在市场上涨时，银华锐进是较好的捕捉反弹的工具。
申万进取当前净值杠杆大于银华锐进，价格杠杆相当
2010年11月上市至今，申万进取母基金所跟踪的指数深成指下跌38.2%，这意味着母基金净值下跌了38%，由于杠杆作用，申万进取净值下降到当前的0.18元，下跌幅度为72%，净值杠杆为6.8倍。
而银华锐进上市于2010年6月，上市时指数点位低于2010年11月，因此银华锐进的母基金净值从上市至今的跌幅小于申万进取的母基金，仅为19.5%，这使得银华锐进的净值跌幅也相对较小，当前净值0.51，跌幅49%，净值杠杆为3.1倍。
由于申万进取的净值杠杆更高，因而更受投资者的追捧；同时由于申万进取的净值较低，即将触发0.1元的“极端日”条款，这使得A类份额申万收益对投资者的吸引力下降（原因我们将在后文详细描述），由于配对转换机制的存在，申万收益价格的下跌将导致申万进取的价格上涨。这两个原因共同导致了申万收益较高的溢价率（216.9%），远远高出市场同类分级基金B份额的溢价率（数量级为10%左右）。
而银华锐进的溢价率（27%）与自身的历史平均溢价率水平相当，略高于市场同类分级基金的溢价率，但是数量级水平相当。因此虽然申万进取的净值杠杆远高于银华锐进，溢价率的作用使得二者的价格杠杆差不多，分别为2.52倍和2.57倍。
价格杠杆代表当市场上涨时，B类份额上涨幅度相对于市场上涨幅度的倍数，那二者价格杠杆相当是否就意味着二者投资价值一样呢？事实并非如此。
市场上涨时银华锐进实际杠杆将大于申万进取
前面我们提到，申万进取具有“极端日”条款，当申万进取的净值下触0.1元时，A、B份额之间的杠杆将消失，两个份额与母份额同涨同跌，直到B份额超过0.1元的部分可以抵消母份额的下跌和A份额的应计累计收益。
目前申万进取的净值为0.18，处于触发“极端日”条款的边缘。对于申万进取，如果触发“极端日”条款，其杠杆会消失，市场下跌时与市场跌幅一致，市场上涨时也与市场涨幅一致。只有当申万进取净值上涨，直到净值超过0.1元的部分足以抵消母份额的跌幅和支付A份额的应计累计收益的时候，才能恢复杠杆。恢复杠杆时的净值杠杆取决于此时A份额的应计累计收益是多少。例如若在年底时恢复杠杆，A份额的累计应计收益为1.065元，此时B 份额净值为0.1元，净值杠杆为11.6倍。这样高的杠杆也可能是在临近“极端日”附近时申万进取受到投资者追捧的原因之一。但是投资者需注意，一旦触发“极端日”条款，何时才能恢复杠杆时个未知数，这对两个份额都是潜在的风险点。
对A类份额来说，若触发条款，申万收益将不再是一个固定收益的投资品种，在申万进取净值低于0.1元时，以及在申万进取超过0.1元的部分不能抵消母份额的下跌之前，申万收益将与母份额、申万进取一起上涨或下跌。这使得申万收益不能保证在年终获得6.5%的约定收益。虽然“极端日”条款还规定申万进取超过0.1元的部分都将首先用于兑现申万收益的累计应得收益，以保证申万收益不会遭受损失，但是，这无疑会使支付时间延迟，且何时支付并不确定。这就是前文中提到的在临近“极端日”附近，申万收益对投资者的吸引力下降的原因。
申万收益对投资者的吸引力下降体现在投资者要求更高的隐含收益率。目前申万收益约定收益率为6.5%，价格0.74元，隐含收益率为8.75%。远高于市场同类分级基金（约定收益率在6%-7%的指数型分级基金）的A类份额的隐含收益率（市场同类平均隐含收益率为7.08%，最大7.63%，最低6.13%）。从下图可以看到申万收益的隐含收益率上市之初略高于银华稳进，后慢慢趋于一致，后从净值低于0.4元时开始，隐含收益率就随着净值的减小持续扩大。
图表 1 申万菱信深成收益与银华稳进的隐含收益率
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数据来源：Wind，兴业证券研究所
因此在临近“极端日”条款附近时，若市场发生反弹，申万进取触发“极端日”条款的预期减小，投资者对申万收益要求的隐含收益率会降低，因此申万收益的价格也会上涨。当前申万收益的隐含收益率为8.75%。当市场发生大幅反弹时，申万收益隐含收益率将下降，至少低于8.75%。离触发“极端日”条款越远，申万收益的隐含收益率将越接近市场平均水平。这是申万收益因“极端日”条款而独具的特性。
由于配对转换套利机制，A、B份额的价格之和几乎与母份额净值相等。因此市场反弹时申万收益价格的主动上涨将吞噬部分申万进取上涨的空间。这导致申万进取在市场反弹时实际杠杆会低于其价格杠杆。
而对于银华锐进，银华锐进有向下折算条款，当市场上涨时，距离向下折算的距离越远，A份额对投资者的吸引力会减小，导致隐含收益率扩大。银华稳进的目前隐含收益率为7%，刚刚发生过折算的银华金利的隐含收益率为7.6%。随着市场的上涨，银华稳进的隐含收益率扩大，价格会出现微跌，这将扩大银华锐进价格上涨的空间，因此银华锐进的实际杠杆将大于当前价格杠杆。下面我们具体测算说明。
首先我们给出隐含收益率与折价率的关系。申万收益和银华稳进目前的约定收益率为6.5%，净值也一样。假设净值为1.05（当前为1.048元，A净值增长到1.05元大约需12天）时，我们计算隐含收益率与折价率的关系为：
图表 2 申万收益隐含收益率与折价率测算
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（注：隐含收益率=约定收益率/价格，假定净值为1.05元，由约定收益率和隐含收益率确定价格，再确定折价率）
数据来源：Wind,兴业证券研究所
图表3展示了在不同的市场反弹幅度下，申万进取和银华锐进的价格、杠杆的情景分析。对于银华锐进，假设当市场反弹幅度分别为5%、10%、15%和20%时，隐含收益率随反弹幅度逐渐增加。其实际杠杆将达到3倍左右（图表3-1），大于当前的价格杠杆2.55。
对于申万收益，假设当市场反弹幅度分别为5%、10%、15%和20%时，申万收益的隐含收益率逐渐下降。这样得到的申万进取实际杠杆均为2倍左右，小于当前的价格杠杆2.52（图表3-2）。而如果假设隐含收益率保持当前的8.75%不变，实际的杠杆为2.4左右（图表3-3）。这说明导致申万进取的兑现杠杆小于当前的价格杠杆的原因正是来自于申万收益的隐含收益率下降、价格的上涨。
图表 3 市场反弹时价格、杠杆情景分析
1、 对银华深证100：假设市场反弹时，银华稳进的隐含收益率随反弹幅度增加而增加。
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2、对申万菱信深成指 ：假设市场反弹时，申万收益的隐含收益率随反弹幅度的增大而减小。
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3、对申万菱信深成指 ：假设市场申万收益的隐含收益率不发生变化
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注：市场涨幅和对应的隐含收益率为假设，各变量的计算公式为：
对应折价率由图表二查到；
A类价格=1.05*（1-A类折价率）；
B类价格=（B当前价格+A当前价格）*（1+市场反弹幅度）-A类价格；
B涨幅=B类价格/B当前价格-1；
兑现杠杆=B涨幅/市场反弹幅度。
数据来源：兴业证券研究所
通过上面的分析可以看到，虽然申万进取和银华锐进的当前价格杠杆差不多，但是由于申万进取具有“极端日”条款，市场发生反弹时，A类份额申万收益隐含收益率下降、价格上涨，由于配对转换机制带来的跷跷板相应，这会吞噬掉一部分申万进取的上涨空间，因此申万进取的实际兑现杠杆会小于当前的价格杠杆。
而银华锐进具有向下折算条款，当市场反弹时银华稳进隐含收益率增加、价格下跌，同样由于跷跷板效应使得银华锐进具有更大的上涨空间，实际杠杆会大于当前的价格杠杆。从这个角度来看，在目前的市场行情下捕捉市场反弹，银华锐进是较好的投资标的。
| 市场反弹幅度 | A类隐含收益率(假设） | A类对应折价率 | A类价格（反弹后价格） | B类价格（反弹后价格） | B类涨幅 | 实际杠杆 |
| 5% | 7.10% | 12.64% | 0.917 | 0.705 | 16.14% | 3.23 |
| 10% | 7.20% | 13.86% | 0.904 | 0.795 | 30.98% | 3.10 |
| 15% | 7.30% | 15.04% | 0.892 | 0.885 | 45.74% | 3.05 |
| 20% | 7.40% | 16.19% | 0.880 | 0.974 | 60.46% | 3.02 |
| 市场反弹幅度 | A类隐含收益率(假设） | A类对应折价率 | A类价格（反弹后价格） | B类价格（反弹后价格） | B类涨幅 | 实际杠杆 |
| 5% | 8.60% | 27.88% | 0.757 | 0.532 | 9.05% | 1.81 |
| 10% | 8.50% | 27.03% | 0.766 | 0.585 | 19.80% | 1.98 |
| 15% | 8.40% | 26.16% | 0.775 | 0.637 | 30.52% | 2.03 |
| 20% | 8.30% | 25.27% | 0.785 | 0.689 | 41.18% | 2.06 |
| 市场反弹幅度 | A类隐含收益率(假设） | A类对应折价率 | A类价格 （反弹后价格） | B类价格（反弹后价格） | B类涨幅 | 实际杠杆 |
| 5% | 8.75% | 29.01% | 0.745 | 0.544 | 11.5% | 2.295 |
| 10% | 8.75% | 29.01% | 0.745 | 0.605 | 24.1% | 2.406 |
| 15% | 8.75% | 29.01% | 0.745 | 0.667 | 36.6% | 2.443 |
| 20% | 8.75% | 29.01% | 0.745 | 0.728 | 49.2% | 2.461 |