——上海证券报·首席经济学家2012年第三季度宏观经济形势调查报告

  为使读者能够及时、充分地了解各层面投资者和机构对当前中国股市宏观面、基本面、资金面的看法，本报将进行“上海证券报季度系列问卷调查”。首批推出的四个调查报告分为首席经济学家季度调查、首席策略分析师季度调查、个人股票投资者季度调查和投资顾问季度调查。调查对象分别为券商、基金、银行等主流金融机构的首席经济学家、策略分析师、服务于高净值客户的投资顾问，以及普通的个人投资者。希望通过这一组组鲜活、客观的调查数据，能够帮助投资者提前把脉资本市场的变动。

  在2012年第三季度我国宏观经济数据即将公布之际，本报今天首先发布“上海证券报-首席经济学家季度宏观经济形势调查报告”。通过13家保险、银行和券商等境内外金融机构首席经济学家或宏观经济研究团队对2012年第三季度GDP、价格水平、流动性现状及宏观经济政策变化等经济指标的预测分析，可以发现，他们对当前中国宏观经济景气度的一致性判断为“偏冷”。从首席经济学家对投资、消费和净出口三大需求变化的预测可见，我国第三季度GDP同比增长仍将延续下行趋势，国内价格水平随着总需求下降而逐渐走低。尽管刺激经济需要放松流动性，但其他主要经济体纷纷加大量化宽松政策力度，致使中国央行的政策放松节奏慢于市场预期，进一步放宽货币政策是必然的，有助于刺激经济增长。

  ⊙本报记者 乐嘉春

  参加问卷调查的首席经济学家名单

  招商证券副总裁兼首席经济学家丁安华

  中国人保资产首席经济学家、研究所总经理王家春

  交通银行首席经济学家连 平

  海通证券副总裁、首席经济学家李迅雷

  澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚

  湘财证券副总裁、首席经济学家李 康

  申银万国证券研究所首席经济学家杨成长

  瑞穗证券董事总经理、首席经济学家沈建光

  平安证券首席经济学家钟 伟

  中金融公司首席经济学家彭文生

  兴业银行首席经济学家鲁政委

  银河证券首席经济学家潘向东

  国泰君安证券宏观研究团队

  首席经济学家名单（按姓氏笔画排序）

  经济增长下滑速度趋于收敛

  对当前中国宏观经济景气度的一致性判断之所以为“偏冷”，首先是建立在这些首席经济学家对第三季度投资、消费和净出口三大需求变化预估值的合理判断基础之上，由此形成对当前中国宏观经济形势的总体性判断，表明2012年第三季度GDP同比增长仍然没有实现回稳、回升。

  第三季度GDP增长：

  预测均值为7.5%

  从本次季度经济形势调查结果来看，有9家机构预测2012年第三季度GDP会下降，3家机构预测第三季度GDP将保持不变，只有1家机构认为第三季度GDP将上升。其中，对第三季度GDP增长预测的平均值为7.5%，预测的最大值为7.7%，预测的最低值为7.3%。这一预测均值显示，我国第三季度GDP仍将比二季度有所下降。

  由此看来，自2010年一季度GDP增速达到11.9%的自国际金融危机以来高点后，中国经济增长呈现逐步回落趋势，2010年和2011年全年GDP增速分别为10.3%和9.2%。而从2012年开始出现快速下滑态势，今年一季度增长8.1%，二季度GDP增长7.6%，是时隔三年以后经济增长速度再次跌破8%。尽管从2012年一季度、二季度GDP环比增长来看，当前中国经济增长显著下滑态势已经得到一定的遏止，但市场依然对经济形势表示担忧。确实，从目前各机构的预测均值来看，三季度GDP增速依然会维持小幅下降态势，表明中国宏观经济形势尚未出现好转迹象，经济仍处在下行逐步筑底过程中。

  2012年第三季度GDP增速继续维持小幅下行态势，一定程度上也反映了当前中国的投资、消费和净出口三大需求依然不振。

  固定资产投资增长：

  预测均值为20.2%

  从本次季度经济形势调查结果来看，有9家机构预测2012年前三季度固定资产投资增速会继续下降，3家机构认为2012年前三季度固定资产投资增速保持不变，只有1家机构认为前三季度固定资产投资增速将会小幅上升。其中，对前三季度固定资产投资增速预测的平均值为20.2%，预测的最大值为20.6%，预测的最低值为19.8%。这一预测均值显示，与上半年增速相比，前三季度固定资产投资仍有小幅回落。

  与2011年前三季度固定资产投资同比名义增长24.9%相比，2012年前三季度固定资产投资增速的预测值出现明显回落，但与2012年前两个季度固定资产投资增速为20.4%相比，显示目前固定资产投资增速回落速度将继续放缓，似在逐步回稳和筑底过程中，这可能与近期国家频频出台加大投资需求的相关政策措施有关。

  2008年国际金融危机以来，2009年前两个季度固定资产投资同比增长33.5%达到一个高点，随后呈现逐步回落之势，2009年、2010和2011年全年固定资产同比增长分别为30.1%、23.8%和23.8%；2012年1-3月和1-6月固定资产投资名义同比增长分别为20.9%和20.4%，尽管增速比上年同期相比回落较大，但增速环比的回落幅度已逐步收窄。这一趋势在本次调查结果中已经有所反映，甚至有一家机构认为2012年前三季度固定资产投资环比增速还将上升。

  社会消费品零售同比增长：

  预测均值为13.58%

  从本次季度经济形势调查结果来看，13家机构对2012年第三季度社会消费品零售总额同比增长变化趋势的一致性判断是“下降”。其中，对第三季度社会消费品零售总额同比增长预测的平均值为13.58%，预测的最大值为14.20%，预测的最低值为13.20%。这一预测均值显示，第三季度我国社会消费品零售总额同比增长还将延续下降态势。

  从趋势上来看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长为18.7%，或为国际金融危机以来高点，随后逐步回落，2009年、2010年和2011年社会消费品零售总额名义同比增长分别为15.5%、18.4%和17.1%；2012年以来，一季度和上半年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.8%和14.4%；今年7月和8月份社会消费品零售总额名义同比增长分别为13.1%和13.2%，表明今年以来社会消费品零售总额名义同比增长处于快速下滑之中，但近几个月来环比增速已处于逐步回稳和回升之中。

  正是由于社会消费品市场景气度一直处于平滑下降态势，所以所有参与调查的机构都一致性认为2012年第三季度社会消费品零售总额同比增长仍将趋势性下降，尽管降幅将会有所收敛。

  出口增长：预测均值为4.85%

  进口增长：预测均值为3.07%

  在当前影响经济增长的三大需求中，净出口需求对2012年第三季度GDP同比增长的弱贡献相当明显，这主要体现在出口和进口增速持续下滑之中，特别是进口增速降幅更大，又引发贸易顺差额增加。

  从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为4.85%，其中预测的最大值为9.0%，预测的最小值为1.0%；（2）进口同比增长的预测均值为3.07%，其中预测的最大值为6.0%，预测的最小值为-0.50%。值得注意的是，参与调查的所有机构对第三季度进出口增速变化的一致性判断皆为“下降”，但对下降幅度的分歧仍然较大。

  自国际金融危机以来，2009年、2010年和2011年我国出口增长分别为-16.0%、31.3%和20.3%，进口增长分别为-11.2%、38.7%和24.9%；此外，2012年一季度和上半年出口增长分别为7.6%和9.2%，进口增长分别为6.9%和6.7%；今年7月和8月份出口增长分别为7.8%和7.1%，进口增长分别为6.4%和5.1%。由此分析，外需大幅萎缩、国内需求放缓是导致当前中国净出口需求萎缩的最主要影响因素。目前来看，这些影响尚未有效根除，净出口需求将继续下降，这一趋势短期难以扭转。

  但是，与进出口增长变化相关的贸易顺差问题值得关注。从本次季度经济形势调查结果来看，除了有4家机构表示难以预测外，其他机构都预期2012年第三季度贸易顺差将有所增长，预测的均值为700亿美元。

  透过对2012年第三季度中国经济状况的预测可以发现，经济增长之所以会继续下降，这与投资、消费和净出口三大需求对GDP增长的各自贡献密切相关。数据显示，2009年，最终消费对GDP的贡献率为52.5%，资本形成对GDP的贡献率为92.3%，净出口对GDP的贡献率为-44.8%；2010年，最终消费对GDP增长的贡献率为37.3%，资本形成对GDP增长的贡献率是54.8%，净出口对GDP的贡献率为7.9%；2011年，最终消费对GDP的贡献率为51.6%，资本形成对GDP的贡献率为54.2%，净出口对GDP增长的贡献率是-5.8%。今年以来，由于净出口需求大幅萎缩，使得拉动GDP增长的重任落在了作为内需组成部分的投资和消费需求身上。但是今年以来消费增长显著回落，从去年的17%下滑至目前14%的平均水平，投资也因为房地产投资的快速回落而下降，从去年的24%下滑至目前20%的平均水平。所以，消费特别是投资增长明显回落成为当前中国经济增长乏力的主要原因，本次季度经济形势调查的结果也证实了这一基本判断。

  通胀压力释放但潜在风险仍需关注

  事实上，随着经济增长逐步放缓，需求收缩对价格水平的下降也有明显影响。目前来看，这一影响已经体现在本次首席经济学家对2012年第三季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）以及利率水平等国内价格水平的预测上。

  CPI：

  预测均值为2.22%

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为2012年第三季度CPI同比会上升，还有1家机构表示不好预测外，其余11家机构对第三季度CPI同比增长的预测判断均为“下降”。其中，对第三季度CPI同比增长预测的平均值为2.22%，预测的最大值为2.8%，预测的最低值为1.9%。这一预测均值显示，第三季度CPI同比增长还将延续下降态势。

  从CPI的变化趋势分析，2009年、2010年和2011年CPI同比增长分别为-0.7%、3.3%和5.4%；2012年一季度和上半年CPI同比增长分别为3.8%和3.3%；今年7月和8月份CPI同比增长分别为1.8%和2.0%。由此可见，CPI自今年以来快速下降，结合近几个月变化情况分析，大部分机构预测第三季度CPI同比增长均值为2.2%，有一定的合理性。

  尽管CPI同比增长仍显示其处于下降趋势中，但降幅已有所收敛。如果观察CPI的环比增长，CPI已连续两个月出现环比小幅增长。这表明目前CPI的底部已经形成，CPI似有一个回稳与回升过程。

  PPI：

  预测均值为-2.9%

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构认为2012年第三季度PPI同比增长将会上升，还有2家机构表示不好预测外，其余10家机构对第三季度PPI同比增长的预测判断均为“下降”。其中，对第三季度PPI同比增长预测的平均值为-2.9%，预测的最大值为-1.7%，预测的最低值为-3.5%。这一预测均值显示，第三季度PPI同比增长还将延续小幅下降态势。

  从对PPI变化趋势分析，2009年、2010年和2011年PPI同比增长分别为-5.4%%、5.5%和6.0%%；2012年一季度和上半年PPI同比增长分别为0.1%和-0.6%；今年7月和8月份PPI同比增长分别为-2.9%和-3.5%，但这两个月PPI的环比下降趋势仍未得到遏止，这似乎预示了未来PPI仍有下降可能。但是，从最新的中国制造业PMI指数分析，9月份中国制造业PMI为49.8%，比上月回升0.8个百分点，其中购进价格指数为51%，比上月上升4.9个百分点。这表明，一旦经济下行筑底成功，与制造业回暖密切相关的PPI仍存在回升机会。

  透过机构对2012年第三季度中国价格水平的预测可见， 目前中国经济中的通胀压力已经得到充分释放，有的研究者甚至认为中国经济有可能会进入通缩。暂且不论这一判断是否合理，但目前的价格水平为央行继续松动货币政策提供了良好的市场环境。当然，伴随着美联储推出QE3、欧洲央行和日本央行继续推行量化宽松政策，输入性通胀压力是否会卷土重来？释放后的通胀压力是否会重新上升？未来通胀的潜在风险值得关注，这在一定程度上也将制约我国央行的政策操作节奏。

  国内流动性需要进一步释放

  确实，经济增长的持续下滑需要一定的政策刺激才能保持经济稳定与增长。在当前外需大幅萎缩、消费需求不振情况下，刺激经济的重任自然落在了投资需求上，这就需要货币政策的适度放松。事实上，目前国内价格水平处于较低位置，也为货币政策的适度放松提供了政策实施的条件与基础。

  社会融资规模：

  预测均值为3.21万亿

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了3家机构表示2012年第三季度社会融资规模难以预测、2家机构表示三季度社会融资规模上升外，其余7家机构认为第三季度社会融资规模与二季度相比将保持不变。其中，第三季度社会融资规模增长的预测均值为3.207万亿，预测的最大值为3.45万亿，预测的最低值为3.0万亿。

  新增人民币贷款：

  预测均值为1.86万亿

  从本次季度经济形势调查结果来看，除了1家机构表示2012年第三季度新增人民币贷款与二季度相比保持不变外，3家机构表示第三季度新增人民币贷款下降，其余9家机构均认为三季度新增人民币贷款会有所上升。其中，第三季度新增人民币贷款的预测均值为1.86万亿，预测的最大值为1.90万亿，预测的最低值为1.74万亿。

  M2同比增长：

  预测均值为13.64%

  从本次季度经济形势调查结果来看， 除了2家机构表示2012年9月末M2同比增长难以预测、5家机构表示M2同比增长与二季度相比保持不变外，其余6家机构均认为M2同比增长将上升。其中，9月末M2同比增长的预测均值为13.64%，预测的最大值为13.80%，预测的最低值为13.50%。

  从流动性释放趋势来看，2012年以来，1-3月份社会融资规模为3.88万亿元、新增人民币贷款为1.01万亿元；1-6月份社会融资规模为7.78万亿元、新增人民币贷款为4.86万亿元。另外，3月末和6月末M2同比增长分别为13.4%和13.6%。从目前机构对这三大指标的预测值来看，国内流动性并未出现明显的放松趋势，相反央行对当前流动性的松动仍然持相当谨慎的态度。

  如果再参照影响国内流动性的其他指标，如第三季度贸易顺差增加、外汇占款减少及FDI（外商直接投资）同比增长下降等因素考虑，流动性实际上是出现了相对收缩，这也是当前央行屡屡运用逆回购操作来疏通市场流动性的原因之一。

  工业生产维持小幅下降

  作为一项领先性经济指标，工业生产指数通常可以反映经济波动的一般趋势。当工业生产指数下降，往往预示着经济增长速度减缓，该指数上升则表示经济增长速度正在加快

  工业生产增加值：

  预测均值为9.22%

  从本次季度经济形势调查结果来看，13家机构对2012年第三季度工业生产增加值同比增长变化趋势的一致性判断是“下降”。其中，对第三季度工业生产增加值同比增长预测的平均值为9.22%，预测的最大值为10.00%，预测的最低值为8.20%。这一预测均值显示，工业生产增加值同比增长下降态势仍未终结。

  从工业生产增加值的变化趋势分析，2009年、2010年和2011年工业生产增加值同比增长分别为11.0%%、15.7%和13.9%%；2012年一季度和上半年工业生产增加值同比增长分别为11.6%和10.5%；今年7月和8月份工业生产增加值实际增长分别为9.2%%和8.9%。如果再结合9月份PMI数据分析，9月份中国制造业PMI为49.8%，比上月回升0.6个百分点。其中9月份生产指数为51.3%，比上月回升0.4个百分点。这表明，目前工业生产增加值同比增长回升力度有限，仍将维持小幅下降的波动趋势，这从机构对三季度工业生产增加值同比增长的一致性判断为“下降”中也可见一斑。

  全国规模以上工企实现利润同比增长：

  预测均值为-2.90%

  从本次季度经济形势调查结果来看， 除了2家机构表示2012年前三季度规模以上工业企业实现利润不便预测、1家机构表示前三季度规模以上工业企业实现利润外，其余10家机构均认为三季度规模以上工业企业实现利润将延续下降趋势。其中，前三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为-2.90%，预测的最大值为1.0%，预测的最低值为-5.0%。这一预测均值显示，全国规模以上工业企业实现利润同比增长仍将下降。

  从规模以上工业企业实现利润的变化趋势分析，2009年、2010年和2011年1-11月份工业生产增加值同比增长分别为7.8%、49.4%和24.4%；2012年1-2月和1-5月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为-5.2%和-2.4%；今年1-6月、1-7月和1-8月规模以上工业企业实现利润增长分别为-2.2%、-2.7%和-3.1%。因此，全国规模以上工业企业实现利润同比增长尚难摆脱目前负增长的颓势，这一趋势与机构的预测结果也是比较一致的。

  适宜继续放松货币政策

  观察宏观政策的细微变化也成为本次季度经济形势调查的重要内容，因为宏观政策变化对短期中国经济增长的影响非常大。二季度的非对称降息使国内利率水平发生了变化，第三季度和第四季度央行是否会再下调存贷款基准利率和存款准备金率呢？

  （1）对2012年第三季度央行是否应当进一步降低存贷款基准利率，参与调查的大部分机构认为，由于之前已下调了一次存贷款基准利率，第三季度再度降息的理由并不充分。

  （2）对2012年第三季度央行是否应当降低存款准备金率，参与调查的大部分机构认为，尽管2012年2月和5月央行两次下调存款准备金率0.5个百分点，但基于市场流动性较为紧张、存款准备金率仍然较高，央行应当下调存款准备金率。

  （3）对2012年第四季度央行是否应当再次降低存贷款基准利率，参与调查的机构还是倾向于认为央行会维持基准利率水平不变。

  （4）对2012年第四季度央行是否应当降低存款准备金率，参与调查的大部分机构还是预期央行会在2012年第四季度下调存款准备金率，下调幅度在0.5-1.0个百分点之间。

  透过本次季度经济形势调查结果观察，机构普遍预期央行不会突然大幅变动其货币政策，其下调利率水平和存款准备金率的节奏将弱于市场预期，这也意味着未来央行的货币政策不会显著放松，除非经济增长继续明显下降。但是，从稳定增长的视角来看，要想稳定当前经济增长就必须稳定和刺激投资需求，释放流动性是题中应有之意。不过，问题是一旦流动性明显松动，资金是否会绕道实体经济而流向房地产领域，甚至引起潜在的通胀风险，这些忧虑使得当前央行在货币政策放松的抉择方面显得犹豫不决，这也是市场不敢大胆预期宏观政策会发生较大或实质性转向的原因之一。

  但是，无论从境外主要经济体央行放任量化宽松的货币政策，还是目前境内刺激经济增长要求中国央行进一步放松货币政策，都预示了未来宏观政策仍有进一步放宽的可能性。当然，这也是市场期待的事情。