⊙农银货币、

  农银信用添利债券基金经理 吴江

  7月中旬以来，债券市场经历了两个多月的调整，我们认为信用债市场已经显现出投资机会。

  首先，看好债市的基本逻辑没有改变。中国经济正在经历结构转型和周期运行的叠加。从结构主义的角度看，经济潜在增速下台阶是必然趋势；从产能周期来看，消化过剩产能，市场出清至少需要一两年时间；从库存周期来看，未来一两季度企业可能补库存。因此，未来一到两个季度，经济可能出现小幅的底部回升。但中长期来看，经济复苏将是非常缓慢的，类似2009年的V型反转不会出现，也决定了债券的慢牛行情。当然，过程中有反复振荡，比如，我们觉得此轮调整中利率债调整幅度较小，对四季度可能出现的库存周期带来的经济回暖反映可能不够，未来仍存在向下调整空间。

  其次，机会是跌出来的。7月以来，各期限信用债利率出现显著上升，幅度从60BP到120BP不等，而回购利率平均水平较7月仅有不足10BP的上升。信用债券利率的大幅上升和货币市场利率基本稳定，降低了持券成本，扩大了杠杆操作的利差，使得信用债的配置价值提升。尤其3年以下的信用债，在利率风险可控的情况下，可获得更高利差。

  再次，资金面预期逐步改善。此前，降准预期连连落空，对市场信心打击较大，是造成下跌的重要原因。但目前央行的逆回购常态化、稳定化，对稳定市场预期起到重要作用。即使在9月底资金最紧张的情况下，央行也是敞开供应，稳定了市场预期。虽然货币市场利率没有快速下行，但央行维持货币市场利率稳定的意图非常明显。加之四季度外汇占款增加、财政存款投放等因素都在向有利于资金面宽松的方向发展，预计四季度货币市场利率将较三季度有所下行。

  最后，近期出现债券违约事件概率降低。近期，媒体刊登了国开行重点扶持的“六大六小”光伏企业名单，江西赛维名列首位。此前市场普遍担心的江西赛维短融的兑付问题将随之缓解，短期可能提升市场风险偏好。虽然在经济下行过程中，信用风险不可避免地会上升，但是我们仍然认为在当前的大环境下，发生公募信用债违约事件的概率较小。即使有违约事件也是从贷款、信托开始，公募债券相对而言规模较小，且违约成本太高。