四季度起产出缺口回落或将出现企稳并收窄的趋势，尽管这一趋势看起来仍不十分明显以及稳固，但随着去库存对经济拖累作用的减弱，四季度基本面较三季度有所好转的概率依然较大。随着更多稳定经济增长政策的出台，四季度货币政策会较当前有所松动。

  ⊙赵 晓 岳安时

  有鉴于进入三季度以来稳增长政策发挥的效力持续低于预期，三季度GDP增速跌破7.5%的可能性较大。尽管如此，对未来的经济形势，笔者的信念仍是，“守得云开见月明”。因为回顾此前的四个五年计划，大凡召开党代会的第二年，投资增速一般都会上升，而且往往是整个5年计划的高点。只有2008年例外，那是因为国际金融危机的缘故，但2009年中国经济回升更为猛烈。在中国当下的国情下，经济波动实际上推动力之一恰恰是政策变动，有些时候技术变革引起的生产率波动反而退居次位。考虑到这样的特性，再看今年发改委已审批的项目明年大量上马，笔者对明年的投资抱有更为乐观的期许。

  从库存的角度看，观察剔除掉价格因素的主营业务收入和产成品累计同比，二季度以来企业已进入了主动去库存阶段。相关佐证数据，还有PMI库存指标以及商务部的生产资料库存指数。但剔除掉价格后的产生品增速在7月较6月又出现小幅反弹，进一步地，若把采掘业、原材料工业、加工工业以及生活资料业产成品增速分别剔除价格因素观察，就会发现自二季度以来，采掘业以及原材料工业等上游行业依然处于被动补库存阶段，显示终端需求依然十分疲弱。目前只有中游的加工工业仍然处于去库存态势。7月上游行业的加速被动补库存以及下游疲软的主动去库存叠加，可以解释为何产成品增速不降反升的原因。

  从需求的传导路径看，下游最先感受到需求的变动，继而向中游传导，最后传导至上游。先前下游去库存传导至中游，使其近几个月以来持续去库存，目前来看，至少中游的去库存尚未有效传导至上游。然而不利因素是，目前下游终端需求再度疲软，可能会影响到后续中游行业的去库存化。因此，笔者判断，正是由于政策持续低于预期，导致并未有大规模刺激计划出台，无法行之有效地去库存化。上游行业可能会在三季度末结束被动补库存转而进入主动去库存，但如果政策仍然低于预期，则对库存去化的力度亦不应抱有过大期望。

  看最新数据，9月出口超预期大反弹，同比增长9.9%，创下历史新高，但这有季节性因素的主因，绝不意味着外需不足的困境已有缓解。而总需求疲软可以用产出缺口这一指标来佐证，简言之，如果产出缺口为正，则可以认为当前经济实际增速高于潜在增速，这就意味着当前全社会总需求大于总供给，如果正向的产出缺口持续扩大，则经济存在过热的风险，如2007年。笔者以工业增速计算了月度产出缺口，结论是产出缺口自年初以来已经处于负向区间，意味着全社会总需求小于总供给，这正与上述库存去化的分析结论一致。

  由此看来，四季度工业增速仍可能维持偏弱态势，回升的动能一部分可能来自于去年低基数的影响。笔者预计，9至-12月的工业增速分别为9.0%、9.2%、9.2%和9.3%，四季度起产出缺口回落或将出现企稳并收窄的趋势，尽管这一趋势看起来仍不十分明显以及稳固，但随着去库存对经济拖累作用的减弱，四季度基本面较三季度有所好转的概率依然较大。

  近期由于受到全球极端气候影响，如大豆、玉米等作物减产情况严重，进入冬季以及年末受到节日因素影响，食品价格环比的回升是大概率事件。因此，食品价格对CPI的拉动作用可能在小幅减弱后在四季度再度发力，并成为推升CPI超预期的潜在风险。与此同时，非食品价格亦需关注，尤其需要注意房地产市场的快速回暖对居住类价格的推动作用。当然，总需求收缩的经济背景并不支持CPI出现大幅攀升，历史数据表明中国的CPI稳定滞后于产出缺口。如果笔者预计的四季度产出缺口得以趋稳并小幅回升，则CPI更可能的是跟随产出缺口温和上涨。

  三季度以来，央行对于货币政策的把控愈发具有灵活性。市场对于降准的预期一再落空，事实上，逆回购在常态化以后，已经对降准形成了替代作用，逆回购在释放流动性以及降低二级市场资金利率方面已冲淡了降准的效用。如果经济下行幅度尚未超出预期，则降准的必要性的确已有所弱化。且相对于降准一次大幅降低市场利率来说，改变逆回购发行量来调节中标利率的做法，确实更符合当前的经济增长背景。

  由于目前企业信贷需求疲弱，银行放贷意愿不强，要是央行一味宽松货币只会加大通胀上行的风险。央行在三季度货币政策例会上强调，“要有效解决信贷资金供求的结构性矛盾”，正是反映了上述顾虑。在此背景下，以公开市场操作来维持货币市场流动性平稳可能首先是解决这种结构性矛盾的基础。只要中长期贷款占比等数据尚未显著回升，央行对降息以及降准等带有强烈政策放松信号的政策工具运用可能还是会趋于谨慎。这从节后央行公开市场操作上也可一窥端倪：节前由于季末效应加之双节对资金需要，央行开展了3650亿元逆回购， 10月逆回购到期资金因此达到6500亿元，加之10月财政存款的季节性增加也有可能抽调市场3000亿元左右流动性，遂使10月降准的必要性有所增强，但节后央行再度开启巨量逆回购。

  回顾今年以来的两次降准，2月那一次主要动因在于资金面，彼时与当前的相似之处在于，同样有巨量逆回购放出，未来逆回购资金到期后，仍面临资金面压力。5月那次降准主因在于基本面，当时资金面并不紧张，央行也未曾大规模逆回购操作。可以说，目前无论资金面还是基本面均需要货币政策进一步放松，而央行基于对房地产价格反弹的顾虑，不能不慎之又慎。

  但无论如何，经济下行需要政府施以更多援手。发改委大量审批基建项目的意图是非常明确的。因此，笔者认为，随着更多稳定经济增长政策的出台，四季度货币政策会较当前有所松动，不排除央行进一步降息的可能。

  （作者单位：北京科技大学经济管理学院）