⊙锐联资产管理公司首席投资官 许仲翔

  投资组合再平衡，是指投资组合历经一段时间的市场波动后，将失衡的各个资产配置调回原始比例的操作。研究显示，再平衡具有明显的长期利益；然而，绝大多数投资人并不会将他们的投资组合重新调整，也就是低价买入、高价出售。实际上，许多投资者的行为却是反其道而行，这个行为令专家充满疑惑。

  投资人为何难以对投资组合再平衡呢？原因并非出在“不理性行为”，而是有些“理智的”投资者，更关心那些将投资报酬最大化的其他事情上。因为投资者表现出风险趋避的心态，使他们很难再平衡投入到高报酬的资产上，也就是那些价格已经跌深的资产上。投资顾问和金融学者发现：不愿意“低买高卖”不仅是一般投资人的特点，就算是经验丰富的机构投资者，也容易犯同样的错误。

  为何要再平衡？

  金融研究的一个重要发现显示：资产价格的长期走势会出现均值回归。因此，当一个资产的价格下跌，使资产的估值相对于历史水平更具吸引力，未来将有更高的投资回报率。例如：当标准普尔500指数价格下跌，股息收益率增加；就经验而言，标准普尔指数在接下来五年内的报酬将高于平均值。相同地，当公司债的价格随着信贷利差骤增而下降，则公司债未来的投资回报率将增加。从资产投报率的价格均值回归显示：从长远来看，对资产配置的估值变化采取严谨的再平衡方法，将可提高投资组合的投报率。

  如果再平衡有如此优良的投资优势，为何投资人不愿意采取这个“低买高卖”的投资策略？研究显示：我们看待风险的态度在某种程度上会受到我们财富水平的影响，并因此影响我们对于再平衡的决策。确切地说，当投资组合财富减少时，投资者会越来越惧怕风险，那么尽管价格很低他们都不愿再冒险；反之当投资组合财富增加时，投资者越来越喜欢冒险，那么即使价格再高他们也很乐意冒险投机。

  下面将更加具体地解释这种行为。设想一个有稳定收入和财富的家庭，收入及财富状况决定了这个家庭的生活水平与消费模式。当经济出现正面的刺激，例如GDP激增或公司盈利增加，则股票价格上涨；一系列正面的经济因素形成股市牛市，投资者的财富亦随之增长。市场环境也呈现低失业率、强劲的薪资增长、丰厚的奖金和房地产增值……等特征。

  投资获利及稳定富足的收入，提供这个家庭计划外的度假、换购大房子以及/或提早退休等“选择”。家庭收入变多及大幅增加的财富，允许他们在不影响生活水平和退休计划的情况下，能够承担更大的投资风险。投资者将新获得的财富视为“意外之财”，如同在赌场赢得的“赌资”。通常，投资者会将此意外之财进行投机；这与一个赌徒在一场疯狂的赌注中成为赢家，并开始大肆挥霍没有什么不同。“赌资效应”可以解释，为何投资人在股票价格大涨后，并不急于再平衡的原因，尽管价格升高将明显地降低未来的投报率。

  相反，当市场遭遇负面的经济袭击，所产生的熊市会摧毁许多家庭的财富。投资人开始厌恶风险，不管资产价格有多诱人也不愿再冒投资风险。

  机构投资者也有类似的行为。在市场大跌后（通常伴随着较低的利率，用以提高退休基金资产的市场价值），退休基金很可能出现资金短缺；退休金积蓄率更进一步的下跌趋势，将会引发强制性供款或者其他不利投资人的监管机制。此外，人们在艰困时期更加容易责怪他人，个人财富的巨大损失让工作上压力更加沉重。当下的环境不能容忍任何短期的负面结果，即使这种负面结果是因长期高报酬的明智投资所造成的。因此，投资受托人在经历了熊市后更加害怕承担风险；即使有更好的投资报酬，但因为股价剧跌后，他们无意愿再平衡至风险性资产。

  风险溢价或是免费午餐？

  强烈的证据显示，天真的投资人会追逐趋势，例如：他们对最近一连串好或坏的消息过度地推断，并且在信息不足的情况下追价，导致不理智的买卖行为；这使得价格脱离它们合理的价值，也同时为别人创造“超额收益”的机会。事实上，那些被认为经验老到的投资者，其实也好不了多少，他们获取“免费午餐”的能力并未特别独到。随着时间变化的风险规避，是交易周期和股票牛熊市周期所形成的自然结果。理智的投资者，在股市下跌时惧怕风险，而不敢买入那些价格吸引人的股票；在股市上扬时过度地追求风险，而不会减少持有那些未来投报率较不吸引人的股票。结果，股票（以及其他更广的资产类别）的价格均值回归，并未让理性的投资者套取利益。

  价格均值回归所产生的投资报酬，经常被称为再平衡报酬。当投资者再平衡至价格下跌的资产，并远离安全的资产；也就是他们再平衡至未来高报酬的资产，并远离未来低报酬的资产。久而久之会产生较佳的投资组合绩效，并优于买入并持有策略。因为天真投资者的过度论断，以及理智投资者的随着时间变化之风险规避，这两种特性使得再平衡的报酬，被视为“免费午餐”及“风险溢价”的一部分。“免费午餐”是来自没有经验投资者的错误交易行为，“风险溢价”是来自于承受更多无法忍受的市场风险。

  你应该再平衡吗?

  谁应该再平衡呢？如果与你的消费需求比起来，你是过分地储蓄，那么再平衡及相关的短期风险并不会威胁到你的生活水平，再平衡对于喜欢储蓄的人来说是个极好的策略。如果你在一个只关注长期投资绩效、不在意短期波动的机构工作，那么再平衡对你来说是个很好策略。此外，你最好要记住凯恩斯的伟大见解：市场处于不理性的时间，比你我拥有工作与幸福婚姻的时间还来得长。

  因此，即使投资者确信资产报酬中存在着价格均值回归，他也不一定会进行再平衡。欧洲股票，特别是金融类股票的价格被大打折扣──为投资者提供了前所未有的收益及较高的预期报酬。你是否会怀着坚定的信念，将再平衡至欧洲股票？或金融类股票？我们经历了与投资相关的恐惧不安，我们不敢买进相对便宜的欧股，并非因为我们有较好的能力去预测欧盟的失序解体。毕竟资产的价格，在很大程度上受华尔街操盘手和避险基金经理人的规范，反映了所有与风险相关的情境和几率。在信息不对称的竞争下，我们并没有特别的能力去预测未来股价的波动；我们不敢再平衡，是因为我们并非是刻版追求投资报酬率最大化的投资人。

  因为我们只是凡夫俗子，我们在做投资并寻求良好的长期报酬之前，会再三考虑其他各种与投资无关的个人风险因素，这也就是为何我们不做再平衡。或许这就是为何学者专家们现在会大力推荐“制度化再平衡”，也就是要让再平衡变成退休金管理的制度的一部分，而不是让投资官员和基金受托人做决定。虽然人类拥有任何计算机都不及的智能与学习的能力，但遗憾的是，我们却比一套简单的定期再平衡的程序还不善于长期报酬的管理，因为我们的风险意识不仅多变，且经常是受到与投资无关的外在环境影响而更令其捉摸不定。