CPI连续几个月在低水平上徘徊，因为PPI作为CPI的先行指标处于三年来的低位，而PPI下行最根本的原因是房地产市场调整、早几年过度投资导致产能过剩的结果。所以，尽管当前CPI处于低位，但通胀压力仍然不可忽视。央行货币政策不应随着经济数据变化而转向。

  易宪容

  近日公布的多个数据如PMI、外贸出口、M2等普遍好于市场估计，尤其昨天公布的9月CPI为1.9%，低于2%，让很多人大大松了一口气。据此，不少市场分析人士认为，中国经济下行已经见底，四季度将出现逐渐回升之态势。为了促使经济增长复苏，央行可采取加大力度刺激政策，即国内货币政策要如发达国家那样进一步宽松。但在笔者看来，当下央行货币政策最好的选择，或许仍然是“以不变应万变”。

  须知，当前国内经济增长放缓，是外部需求疲弱，国内经济结构调整以及社会运行周期等多种原因聚集在一起的结果，所以，试图通过短期刺激政策来刺激经济增长，未免把复杂问题简单化了。在不少人看来，国内经济增长急剧减速，可能导致宏观经济风险。比如，如果经济增长率降至7%以下，对中国宏观经济的影响将是颠覆性的。这可能导致大量国有企业破产倒闭、企业裁员、银行不良贷款率上升，甚至于引发严重的金融危机与经济危机。因此，央行必须重启宽松的货币政策工具，通过降低利息、保持人民币升值预期、保证抵押物价格平稳等短期政策，促使经济回到高增长的快车道上。

  细细推敲，这种思维没有跳出两个方面的局限。一是欧美宏观经济调控设定的局限，以为中国同样有一个完善的市场（但实际上欧美国家都出现了市场失败），通过市场价格机制的作用来增加企业投资愿意；二是中国经济永远只能在奔驰在高速轨道上，否则就会出问题。但实际上，对中国现实的经济生活来说，这两个假定都不成立。中国金融市场至今仍没有形成有效的价格机制，而经济增长也不可能永远维持在不可能持续的“房地产化”的基础之上。

  比如，9月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.9%，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6%，这并不意味着为央行的货币政策提供了更多的减息空间。当前国内CPI为何会连续几个月在低水平上徘徊？首先是PPI作为CPI的先行指标处于三年来的低位，尽管要通过一定的方式传导到CPI，但PPI负增长一定把整个经济的价格水平向下拉，并逐渐地传导到CPI上去。同时，我们也应看到，国内PPI下行，最根本的原因是房地产市场调整，早几年过度投资导致产能过剩的结果。在前几年“房地产化”背景下经济迅猛增长时，早就严重超支了未来的增长。只要这种增长一旦开始调整，必然会出现严重的产量过剩，进而引起PPI的全面下跌。因此，市场根本就不用担心PPI严重下行有多少问题，它正是整个经济调整后复苏的开始。所以，房价不向下调整，才是当前国内经济最大隐患所在。房地产泡沫不挤出，永远是中国经济的心头痛。

  中国的CPI指数是以食品价格为主导的，9月食品价格同比上涨2.5%，影响居民消费价格总水平同比上涨约0.79个百分点。9月是气候条件好的季节，收获的季节，故而蔬菜鲜果的价格上涨幅度不会太大。但在10月国内大部分地区逐渐进入冬季之后，蔬菜鲜果的价格就可能会上涨。事实上这已成为一种常态。更为重要的是，猪肉的价格经过一年多沉寂后，有可能重新处于上升态势中。猪肉价格些微上涨，将很大程度上影响CPI上行。也就是说，尽管9月CPI下行至1.9%，国内CPI却并非处于下行态势，而是上行压力不小。在全球都在采取量化宽松货币政策的条件下，流动性泛滥不可能避免。虽然当前大量的流动性基本上进入各种资产，在推高不同资产价格，但无论是资产价格传导还是流动性溢出都是推高CPI的重要因素。况且，国际油价基本上处于高位。我国是当今最大的石油消费国之一，油价高企，构成了较大的通货膨胀上行的压力。这就为何尽管当前的CPI处于低位，但通胀压力仍然不可忽视的原因所在。这正如央行副行长易纲上周在国际货币基金组织（IMF）和世界银行年会上演讲时所表示的，央行必须不断地对各级政府警示通胀风险，“控制通胀是我们的头号工作”。央行的这种政策取向，不仅因为中国经济仍然随时都有可能踏上快速增长道路，更因为导致国内通胀压力的条件仍然存在。

  更何况，在当前产量过剩、经济结构调整及企业去库存化的过程中，几乎所有的行业的边际利润率都在下降，在企业盈利越来越困难，又面临通货膨胀上行压力的大环境下，如果央行货币政策也跟随欧美各国走向量化宽松之路，所起到的作用实在是很有限的。试想，在企业没有订单，利息又在低水平上的情形下，企业怎么可能会有增长投资的意愿？而且对于银行来说，当看到企业盈利全面下降时，也会出于对保护自身利益与风险的考量，或不愿意放出贷款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，银行对企业贷款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行货币政策些许变化，却立即引发了房地产市场预期的改变，致使调整了两年的住房市场价格又开始反弹，进而使得国内房地产市场问题变得更为棘手。

  从上述的分析可以看出，其实当前央行货币政策工具的弹性与操作的空间并不小，但易纲副行长已明确表示，本轮刺激政策不会像2009年时的规模那么大，但会是一个“恰当”的规模，即“足以支持经济复苏但又不会引发通胀上升”的适当规模。以易纲这番话所透露的信息，笔者预计，央行的货币政策近期并不会有太多转向，更不会随着经济数据变化而起舞。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）