⊙张茉楠

  央行公布的数据显示，截止到9月末，广义货币供应量（M2）同比增长14.8%，已超出年初确定的14%的目标，为去年6月末以来的最快增速，货币政策微调的效果开始逐步显现。只是从本质来看，由于需求不振等因素，货币活性并未得到根本性改观，这在某种程度上制约了货币政策效力的充分发挥。

  许多迹象表明，当前央行货币政策预调微调的方向正在逐步转向宽松。事实上，当货币需求变化在货币供求平衡中占据主导时，金融调控需要更注重运用利率、汇率等价格型工具来调整和引导。由于货币信贷的主要矛盾在于结构，而非总量，货币活性的逐步降低已成为妨碍货币政策充分发挥作用的关键因素，因此，如何通过货币工具的创新化解结构性矛盾至关重要。

  货币增速显著上升，主要是央行大额逆回购不断向市场注入流动性以及叠加居民和企业存款的大幅增长的结果。数据显示，9月企业存款大幅增长了近5000亿元，而上年同期则是减少了约3000亿元，企业存款大幅增长对货币增速加快贡献巨大。

  然而，进一步深入分析发现，与以往货币高增长不同的是，当前货币需求变化在供求平衡中占据主导，需求不足已成为信贷增长的最大掣肘。代表货币活性的狭义货币量M1增速曾在2010年以来持续走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑了到个位数，今年1月和4月M1增速均处于3.1%的历史最低水平，尽管此后，M1和M2开始同步反弹，9月，广义货币M2比上月末高出1.3个百分点；M1同比增长7.3%，比上月末高2.8个百分点，但总体而言，货币活性仍不高。

  同时，信贷贷款结构也显示，从年初以来，一方面短期融资数量占比保持高位，另一方面，代表实体经济融资成本的票据直贴利率则持续走低。从而信贷占社会融资总额的比例继续下降。融资需求较多的部门遂转向了信托贷款和委托贷款等银行表外融资或者债券融资。这主要源自于两个方面：在供给层面，商业银行在经济周期底部也有一定惜贷情绪，信贷供给也不积极。银行出于对风险控制的考虑，主动调整信贷结构，偏好短期贷款；在需求层面，中长期贷款占比大幅下降与企业对未来增长预期悲观，长期投资需求下滑，以及银行中长期贷款投放意愿与能力的减弱直接相关。另外，金融机构存贷差持续下滑，对银行息差和资产质量构成巨大压力，在存贷比的严格考核下，也制约了银行信贷投放的能力。

  但是，当前的内外部环境绝不允许政策大规模放松。从国内的情况看，当前通胀压力犹存，产能过剩风险积聚，房地产市场总在伺机反弹。过剩产能对应的固定资产投资贷款，实际上都是银行体系潜在的不良贷款，在这种情况下，政策调控必须考虑节奏和力度，宏观经济环境并不支持货币政策动用降低利率等总量型工具。

  从国外形势和国际资本流动趋势看，全球新一轮流动性宽松正卷土重来，特别是美联储启动了QE3后将可能使持续近一年的短期资本流出转变为新一轮短期资本流入。虽然，在某种程度是这也会有助于抵消和缓解货币渗漏下的政策紧缩效应和政策进一步放松的压力，从而舒缓国内市场的流动性，有助于提升市场风险偏好和乐观预期，但总体看来货币活性难有实质性改观。

  从根本上说，货币活性来自于需求端的呼应，而因为中国经济增速回落伴随着内外需萎缩的叠加，故而释放流动性并不会有效缓解内外需萎靡和产能过剩的压力，甚至反而会向宏观经济发出扭曲的信号，抬高金融市场风险。当然，并不是说货币政策不需要局部调整，而是说货币政策的局部调整必须着眼于解决两大矛盾：一是总量和结构的矛盾；二是供给和需求的矛盾，这也就是说，当下的政策局部调整，要求政策必须创新。比如，除了考虑放松商业银行的存贷比之外，还可以考虑降低超储率以提高货币乘数。

  由于信贷投放在不同经济主体之间并不均衡，中小企业信贷获取难度明显大于大型企业。广大中小企业面临较高的上市融资门槛，无法直接从资本市场融资，而公司债券和股权融资只占不到1%，因而更倚重于银行信贷，如何降低中小企业信贷融资成本刻不容缓。因此，在新增货币投放中，理该更加注重差别化信贷，对经济领域的薄弱环节，特别是中小企业给予更大力度的支持。

  因此，为增强货币活力，央行或许该在强调利率市场化和汇率市场化的结合运用上多下功夫，通过市场化来配置资源，尽力使资金信号、资金成本反映真实的社会和实体经济的需求，通过市场化的引导和配置，促使资金能真正配置到所需要的地方去。此外，货币政策需要配合长期投资需求的启动，只有微观主体的活跃性得到提高，货币活性才能提高，经济活跃性才能根本性的改善。

  （作者系国家信息中心预测部副研究员）