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最近几年，中国经济之所以在某种程度上出现泡沫化现象，主要是因为市场力量受到了压制。政府主导的、依靠产业规划、依靠经营城市、依靠经营存量土地的发展模式影响了自由创业、市场竞争和国际贸易，于是才有社会资本不断地从生产性部门流向房地产等非生产性存量资产部门的现象发生。所以，治理中国式泡沫经济归根到底是一个体制改革问题。体制不改，泡沫难消。
当前，中国经济面临的危险主要来自两个方面：作为经济基本面的实体经济在萎靡，并已造成宏观经济增长的减速；但是房地产价格却仍然处在泡沫化的高位。基本面和房地产价格的这种相悖态势很可能会酿成金融危机，如不采取有效措施，将会给中国经济与社会发展带来巨大伤害。那么，我们应当采取什么措施才能使当前的威胁得到化解呢？为了回答这个问题，我们首先需要弄清中国式泡沫经济的形成机理。只有如此，才有可能找到正确的治理方法。
□华 民
如何看待与度量
中国式泡沫经济
一般而言，泡沫经济是指这样一种经济现象，即虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象。泡沫经济寓于金融投机，造成社会经济的虚假繁荣，但随着实体经济的走衰，泡沫最后必定会破灭，如果处理不当，将导致社会震荡，直至经济崩溃。
在此，对泡沫经济的内涵进一步加以分析。显然，理解泡沫经济的关键是社会资本更多地流向了存量资产、而不是流量资产。沿用日本经济学家宫崎义一的定义：存量资产主要是指土地和房产，流量资产主要是指生产性的投资。当社会资本持续流向土地和房产等存量资产时，带来的是地价和房价的上涨，但不一定会带来社会财富的真实增长。如就业、收入、和实际产出（包括居民消费品和企业资本装备品等）的增加。只有当社会资本持续流向流量部门时，才会有真实的经济增长，即除了GDP之外的就业、收入和各种实际产出的增加。
循着这样的思路，我们可以选用这样一种指标来判断一个国家或地区是否走上了泡沫经济的道路，那就是房价和价格的比率。把房价至于分子上，把一般商品的价格至于分母上，借用两者给出的比值，就可以比较准确地判断一个国家或地区的经济是否出现了泡沫化的趋势。房地产等资产价格的上涨会助长经济泡沫，而一般物价水平的上涨则会刺激产业投资，除非出现因为货币政策失误而造成的通货膨胀。
据此，可以认为：若是分子上的房价上涨速度快于分母上的物价上涨的速度，那么经济就会逐渐走向泡沫化；反之，则相反。其中的道理很容易理解：房价上涨的速度快于物价上涨的速度，意味着有更多的资金流向存量资产部门，而物价水平的上涨则会激励厂商增加产出，从而带来更多的就业机会和全社会收入水平的提高。
为了准确测算中国今天的经济泡沫情况，我们按照以上的定义，选用了两个指标来考量当前的经济泡沫：一是房价与物价的比率；二是房地产投资额与资本形成额的比率。从这两个指标来看，自中国开始走上房地产市场化道路的1999年至今，无论是房地产与一般商品的价格比，还是房地产的资金投入与实体经济中的资金投入比，一直呈现出快速上升的趋势（见附图，图中的数据来源于国家统计局）。
这种情况表明，中国经济已经存在泡沫化，整个社会的资源被过多地配置到了非生产性的存量部门而窒息了未来的经济增长，并导致社会财富分配的巨大落差。在泡沫经济成长的过程中，我们经常可以看到，凡是没有能力投资于存量房地产资产的人们便会在房地产价格的迅速上涨中变得相对贫困。
中国式泡沫经济形成机理是什么
以上事实表明，中国经济的泡沫化已经是一个问题。但奇怪的是，在2008年美国次贷危机发生后，中国的房地产价格居然没有随之下降，反而出现了进一步上涨的现象，以致有越来越多的人相信，中国可以不同于1989年的日本和2008年的美国，中国的房地产泡沫是不会破灭的。果真如此吗？
这个问题不能靠猜测来解决，而是需要通过理论分析来解决。这里先给出一个简单的解释，中国的房地产泡沫之所以不破，主要是因为实体经济部门还有大量的资本想要流入存量的房地产部门，而不是因为全社会还具有强劲的刚性需求。只要预期发生变化、从流量部门投向存量部门的资金趋于枯竭、或者是国际资本流动的方向发生变化，那么泡沫随时可能破灭。
从理论上分析，导致中国经济出现泡沫化的决定性因素基本上可以归结如下：来自于外部世界的流动性冲击和内部经济中不恰当的产业紧缩政策。在这两种因素的共同作用下，中国经济的泡沫化其形成机理可以表述为：由于受到国际短期资本的冲击，资产价格、特别是房地产价格不断上涨；国内产业资本在房地产价格快速上涨的诱使下纷纷变现为金融和地产资本流向存量经济部门；而不恰当的产业紧缩政策则恶化了产业资本的生存环境，迫使更多的产业资本从流量的生产性部门流向存量的房地产部门，从而形成了一种产业资本变现与房地产价格暴涨的正反馈机制。
根据这样的逻辑关系，可以预料，中国当前的房地产泡沫如果不加控制，迟早是要破灭的。只要房地产部门的投资和资本形成的方差，或者更加直观地讲，只要房地产价格和居民收入的方差突破某个临界值，房地产价格的大跌将是不可避免的。这与人口规模和城市化发展都没有直接联系，因为支撑房地产价格上涨的主要力量是有支付能力的需求，而中国目前大量的购房需求主要来源于产业资本的套利。
当然，仅有以上的理论表述是不够的，为了找到中国经济出现泡沫化的根源，我们还须按照理论分析的逻辑解答以上表述中所包含的三个基本问题：第一，中国为何会成为国际短期资本攻击的对象，或者换一种说法，中国为何会有巨量国际资本的流入？第二，国际与国内的资本为何会流向存量的房地产部门，而不是生产性的流量部门？第三，是哪些因素导致了房地产价格暴涨的正反馈机制？
最近几年，中国已经成为国际短期资本攻击的主要对象。中国为何会成为国际短期资本攻击的对象国呢？简单地讲，是因为巨大的内外利差，再加上2005年汇改后持续的汇率升值，从而给出了国际短期资本巨大的套利空间。内外息差源于发达工业化国家量化宽松的货币政策和中国旨在冲销外汇占款发行的货币政策。中国与发达工业化国家之间的这种反向的货币政策在2009年世界性的救市行动后有进一步强化的趋势，且延续至今，这就给国际短期套利资本流入中国提供了机会。
中国为冲销外汇占款发行货币而采取的货币紧缩政策当然是一种被动的货币政策，如果透视一下这种被动货币政策发生的原因，显然在于中国外汇储备的持续快速增长。中国外汇储备为何会出现持续快速增长的局面呢？首要的因素当是贸易顺差。造成中国巨大规模贸易顺差的原因主要有：第一，是源于供给方面的最小盈利规模；第二，是源于需求方面的国民有效需求的不足；第三，是中国资源的禀赋约束。对此，我们可以具体分析如下：
中国是个人口大国，不可能像世界上的很多小国，纯粹依靠金融和服务业来实现充分就业和经济增长，必须发展制造。然而，在今天的世界上，任何制造业都有最小盈利规模的约束，假如产品的批量规模达不到某个门槛值，固定资本不能被足够数量的产出所分摊，从而获得英国经济学家马歇尔所讲的源于固定成本分摊而产生的“租”，那么就会失去成本竞争优势而难以盈利。但是，任何一个产业，要想达到最小盈利规模，就必须要有足够大的市场来吸收其产出，于是通过出口来获取外部市场就成为制造业发展的一个必要条件。
这就是为何德国、日本和中国作为世界上三个最大的制造业国家，尽管在技术和产业结构上存在巨大的差异，然却无一例外地都成为世界上最大的贸易顺差国。如果再回顾一下历史，我们可以发现当英国和美国还在制造的时候，它们同样也是世界上最大的贸易顺差国家。比如，在从1871到1970年的100年间，美国就有90多年是贸易顺差。
除了供给方面的原因之外，中国出现巨大规模的贸易顺差也与内部需求不足有关。今天的中国尚未进入美国经济学家罗斯托所讲的群众大规模的发展阶段，甚至都还未走出美国经济学家刘易斯所讲的二元经济结构社会。在这种情况下，由经济起飞和工业化发展所释放的工业产能不可能通过内部市场（需求）来平衡（出清）。根据2010年第六次人口普查数据，中国至今还有半数人口居住在农村，而农民（包括农村人口）基本上是半自给自足的，他们对社会总需求的贡献是非常有限的。中国目前的人均GDP约在5000美元左右（按照实时汇率计），当然也还没有进入罗斯托所讲的群众高额消费阶段。
以上两种情况再清楚不过地表明，内部消费不足是由中国目前所处的经济发展阶段所决定的，与社会保障制度等不健全没有太大的关系。面对内部消费需求的不足，在最近几年中，政府推出了多种刺激内需的政策，但结果并不理想。其中的道理很简单，人们的消费支出是由其恒久性收入（主要是固定的工资收入）来决定的，而居民的工资水平又是由以下两个因素来决定的：一是劳动者的劳动生产率；二是劳动力市场的供求关系。政府的消费刺激政策并不能改变人们的恒久性收入，所以也就改变不了人们的消费支出水平来达到增加内部需求的政策目标。这样，在全社会产能不断释放的情况下，持续增加的产出便只能通过出口（外部市场）来加以出清。由此带来的结果当然是贸易顺差和持续的外汇流入。
最后，要素禀赋也决定了中国必定是一个贸易顺差的国家。从产出方面看，由于中国是个新兴市场经济国家，还没有能力从事高端产业的设计和制造。即使有，在国际竞争中也无比较优势可言。因此，中国的企业都非常聪明地选择了加工贸易的方式参与国际竞争和贸易。再从投入方面看，中国缺资源，因此中国以加工贸易为主的国际竞争和贸易方式决定了中国必须从国际社会大量进口发展加工贸易所必需的原材料和能源等资源，这又决定了中国一定是个资源贸易的逆差国家。为了对冲或平衡资源贸易的逆差，就必须保持商品贸易的顺差，所以中国为发展经济而保持贸易顺差也就成为必然的选择。
但是，在一个没有完全开放资本项目的国家里，伴随着持续贸易顺差而来的外汇储备增加，必定会导致流动性的泛滥，其主要的渠道就是本币的外汇占款发行。面对源于外汇占款发行的流动性泛滥，政府管理部门大致可以采取以下几种政策来加以控制。
第一，开放资本项目，取消外汇管制，让市场自动地平衡掉过剩的外汇供给，但在国内金融尚未进行有效改革的情况下，这种市场力量根本无法形成，所以这种选择脱离中国实际。
第二，增加进口，然中国的问题在于进口是出口的函数，而不是收入的函数。如前所述，中国的二元经济结构和较低的收入水平决定了中国居民大部分不具备购买进口商品的能力，在这种情况下中国所能够进口的主要是出口部门所需要的投入品，如原材料、能源和中间品，其进口规模归根到底是受到出口规模限制的，因此作为出口之函数的进口是不可能平衡掉由出口所创造的外汇所得的。
第三，在市场自动调整不可行的情况下，就只有借助于政府的政策调整，那就是通过汇率升值来提高出口成本，借以达到降低出口、减少贸易顺差和外汇储备、进而减少央行基础货币供给之目的。同时，辅之以紧缩性的货币政策，来降低商业银行的信贷规模和市场对流动性的需求。
然而，正是对外本币升值、对内货币紧缩的金融政策影响了人民币的利率平价，打开了境外资金进入中国套利的空间，使得中国在最近几年成为吸收世界流动性最多的国家之一。其结果是显而易见的，随着大量流动性（其构成主要是短期套利资本）的进入，中国的存量资产价格便开始暴涨，特别是房地产价格几乎呈几何级数增长。
就在外部短期资本源源流入、推高存量资产价格的同时，一些部门又不恰当地推行了紧缩性的产业和贸易政策，从而导致境内原先投向流量生产性部门的资本不断地向存量资产部门转移。由此造成的流动性冲击使得存量资产价格进一步上扬，并在资产价格暴涨和实业投资收益递减之方差持续扩大的情况下，诱使更多的产业资本从流量实业部门转向存量资产部门，由此产生的正反馈效应最终让中国经济出现了泡沫化问题。
回顾自2004年以来的产业紧缩和贸易紧缩政策，主要是由以下这些政策组合而成的。
第一，紧缩性的货币政策，提高了企业的资金成本，从而使得借款搞产业成为不经济的，而变卖实业后参与高利贷贷款活动反而变得有利可图。
第二，紧缩性的劳动工资政策，直接或者间接地增加了企业的用工成本，并且导致了所谓的“民工荒”，即有效劳动供给的减少。
第三，结构调整政策，在此政策的冲击下，能够创造就业的劳动要素密集产业受到政策限制，而那些受到政策鼓励的高技术产业却因为禀赋条件不满足而难以得到发展，由此导致的就业机会的减少反而降低了全社会的工资收入，从而对内部消费的增加带来消极的影响。
第四，鼓励低碳和更为严厉的环境保护政策，这些政策从长期来看都是对的，特别是对于那些已经完成了工业化的发达国家来说显然是正确的选择，但是对于中国这样一个正在进行工业化的国家来讲，在短期内无疑会提高企业的生产经营成本，很可能在其适应高成本的低碳经济之前就已无法生存。因此，在低碳的压力下，企业退出实业转而增持存量资产也就成为一种必然的选择。
第五，区域平衡增长政策，对该政策的片面理解与实施导致大量要素投向缺乏效率的地区与项目，这对于以盈利为目的的市场力量来说当然是不可为的，于是只能由政府来投资，由此生产的挤出效应迫使更多的资金从流量部门转向存量部门。
第六，限制出口政策，包括汇率从固定改为浮动、且持续升值的政策，以及针对外资企业的税收国民待遇政策等，汇率升值不是提高了企业的出口成本、就是降低了企业的出口竞争力，而针对外资企业的税收国民待遇政策则减少了中国对外出口的渠道，因为中国有不少的贸易渠道是控制在外资企业手里的，当中国政府提高外资企业税收后，它们就会把加工贸易的订单逐渐转向其他的低税收国家而使中国的出口贸易增长变缓。
第七，刺激内需政策。我们在上文中已经指出，内需是一个国家居民恒久性收入的函数，居民恒久性收入的增长是经济增长的结果而不是原因，因此，政府管理部门为刺激内需而推出的各种政策措施是不可能增加社会总需求的，不管采取何种类型的消费补贴，最终都不过是一种收入的再分配，当这种再分配是以提高企业税收为基础的时候，那么由此产生的政策效应只能是迫使更多的企业放弃微利的实业投资而转向对于存量资产的持有。
如何治理
中国式泡沫经济问题
从以上分析中，我们不难发现，导致中国经济出现泡沫化问题的决定性因素是流动性失控和产业投资环境的恶化。受这两个因素的影响，新增货币和沉淀在流量产业部门的货币大规模地流入存量部门，从而导致了中国式的泡沫经济。就像在日本和美国已经发生过的一样，如果不对经济泡沫加以控制，那么经济泡沫最终总是要在存量资产价格和流量经济增长之方差持续扩大的情况下走向破灭。所以，消除已经形成的经济泡沫是保持中国经济稳定增长的当务之急。
在弄清了中国式泡沫经济的形成机理后，应当选择何种方法来治理中国式泡沫经济的问题也就不难解决了。从上文中给出的泡沫经济的定义及其形成的机理来看，要想控制泡沫的进一步膨胀，直至最后消除泡沫，关键在于改变全社会的资本流向，即从存量经济部门（主要是房地产部门）回归流量经济部门，并尽可能控制流动性的泛滥。要做到以上两点，我们就需要对外恢复利率平价、尽快发展离岸美元市场，以及对内变产业紧缩为产业扩张的政策。
恢复利率平价是为了对外封闭国际资本投机套利的敞口。为此，中国就必须采取扩张的货币政策来缩小与发达国家（主要是美国，因为它是世界货币的发行国）的息差，并在基本面趋于恶化、人民币汇率趋于贬值的情况下顺势而为，让人民币的汇率水平恢复到合理的水平。采取扩张性货币政策不仅有利于缩小内外息差，而且还可以降低市场融资成本，从而对于阻击境外短期套利资本的流入，促使更多的资本重新回流生产性流量部门是有好处的。
考虑到单一的货币扩张政策有可能引发通货膨胀，所以在采取扩张性货币政策的同时，还必须辅之以紧缩性的财政政策。从这个意义上来讲，当前从中央到各级地方政府纷纷以增加财政支出和投资来稳增长的方法是需要调整的。采取这样的做法会进一步影响经济增长的结构（市场力量会因为政府投资的增加而被进一步替代），也容易再次引发通货膨胀。至于什么样的汇率水平是合理的，对于中国这样一个需要依靠出口来推动经济增长的国家来说，关键在于其能否促进出口，而不是在于是否可以平衡国际收支。
最近几年来，我们的问题就在于把以上的政策组合给做反了。当全世界都在紧缩财政扩张货币的时候，我们却选择了扩张财政紧缩货币的政策组合，从而影响了利率平价，打开了投机敞口。汇率政策原本是应当为促进出口服务的，结果我们却把它用来平衡国际收支。这样的政策组合既没有能够控制住流动性的泛滥，又影响了出口和发展实体经济的投资环境。现在该是到了纠正这种不当政策组合的时候了。当然要想回到正确的发展道路上来，所有政策制定部门都得放弃原有政策下的既得利益。
当然，以上的政策建议还是有漏洞的，假如政府管理层选择了上述政策组合，恢复了出口和增长，那么由贸易顺差带来的外汇储备就会进一步增加，从而会再现外汇占款货币供给量迅速增加的局面。为了填补这样的政策漏洞，我们就必须通过发展离岸美元市场来对冲由贸易顺差所带来的储备增加。过去的政策选择是鼓励对外直接投资和人民币国际化。
从理论上讲，把过多的外汇储备用于对外直接投资是一种正确的平衡储备的做法，但是，从实际情况看就不一定能够行得通。至少有两个因素阻碍了中国的对外直接投资：第一，中国作为一个新兴市场经济国家，企业普遍不具有对外直接投资的能力；第二，再加上政府的外汇管制，使得中国企业在对外直接投资方面不可能有太大的作为。试图通过人民币国际化来对冲不断增加的外汇储备，这是一种不可思议的做法，在历史上还从来没有过一种新兴市场经济国家的货币成为国际储备货币的，既然一个新兴市场经济国家的货币不可能成为国际储备货币，那么把这样的货币推向国际社会，就等于向世界提供了做空此货币的炮弹（头寸）。所以，对于今天的中国来说，通过发展离岸美元市场（主要是债券市场）来平衡国际收支当是一种理性的选择。
假如我们能够通过以上的政策组合来控制流动性的增加，那么剩下的问题就是如何鼓励社会资本从存量部门重新回归生产性的流量部门。根据以上分析，我们所需要的政策组合不外是这样的结构。
第一，继续采取鼓励出口的贸易政策，其中最为重要的是稳定汇率的政策，必要时还可以通过人民币的适当贬值来提高出口的竞争力。自从有国际贸易到今天，全世界几乎没有一个国家没有采用过本币贬值的方法来促进出口贸易的。最近几年中，出口表现非常优秀的德国就是通过马克对欧元的贬值来达到对美元的贬值而提高了它的出口竞争力。
第二，变产业紧缩政策为产业扩张政策，并尽可能地把政府主导（借助于产业规划和投资央企等做法）的增长模式转变成为市场主导的模式，只有依靠政策和体制的双重调整，才能促使民间资本重新回归实体经济。
第三，不仅需要继续坚持现有的房地产调控政策，而且还应当尽快推出不动产持有税来挤出过多进入存量资产部门的流动性，确保房地产部门的健康发展。假如我们能够及时地采取以上所建议的“松流量”、“紧存量”的政策调整，那么还是有可能从根本上解决今天中国所面临的泡沫危机的。
总而言之，从1978年走上对外开放、对内改革的发展道路以来，中国的经济增长之所以表现优秀，就是因为我们充分利用了市场力量。中国的经济增长可否持续主要不在于资源、技术和产业结构，这些问题通过市场竞争都是可以得到有效解决的。真正阻碍经济快速而又有效增长的因素主要在于不合理的体制，以及由这种不合理的体制所带来的不当的经济政策。
最近几年，中国经济之所以会出现泡沫化问题，主要是因为市场力量受到了压制，政府主导的、依靠产业规划、依靠经营城市、依靠经营存量土地的发展模式取代了自由创业、市场竞争和国际贸易，于是才有社会资本不断地从政府管制越来越严的生产性部门流向非生产性存量资产部门的现象发生。所以，治理中国的泡沫经济归根到底是一个体制改革问题。体制不改，泡沫难消。
（作者系复旦大学世界经济研究所所长）