改变预期的力量来自：制度性改革为中国重新找到了提高杠杆率的资产；决策层引导持续稳定的政策预期，不混乱投资者关于流动性预期。

  ⊙陈李 主持 ○于勇 

  自2008/2009年金融危机以来，A股市场（全球第二大市值股票市场）在全球股票市场中表现落后。不仅在所谓“金砖四国”中排名倒数，也远远落后于欧美，仅仅和日本股市相当。

  稳定的高增长，较低的通胀水平，为什么我们却收获了一个过去5年全球表现落后的股票市场。

  如果仅仅观察盈利，A股企业盈利过去3年的复合盈利增长70%，不逊于其他市场（所有市场中只有中国台湾和俄罗斯增速超过A股）。导致A股落后的主要原因还是估值下降。

  我们认为其背后的原因可能是：投资者非常不看好盈利前景，预期中国企业盈利（经济增速）将在未来较长时间大幅下滑。这可能跟经济体“去杠杆”的阶段有关；其他一些制度性因素，比如流动性。国内决策层对流动性预期的管理，比较“扑朔迷离”。投资者预期会在“正面”、“中性”和“负面”之间跳跃。这种混乱的局面延伸到今天，已经演变成市场不敢有任何政策预期。

  我们认为，改变这两个“潜在”预期的力量，应该是：制度性改革为中国重新找到了提高杠杆率的资产；决策层引导持续稳定的政策预期，不混乱投资者关于流动性预期。

  A股和H股自2008/2009年低点

  以来的表现形成强烈反差

  更有趣的发现来自A股和H股的对比。简单地观察指数，不难发现A股市场远远落后于H股。恒生国企指数相对2008年低点上涨81%，而沪深300指数只反弹了33%。如此巨大的差异来自哪里？

  我们认为如此大的差异只来自估值波动。当前香港国企指数的静态PE和PB值分别为7.8倍和1.2倍，比2008年最低点分别高出35%和20%。而沪深300指数静态PE和PB值分别为11.1倍和1.63倍，静态PE比2008年最低点只高出4%，而静态PB已经比2008年最低点还要低8%。

  由于两地上市公司都身处内地，受到共同的宏观流动性影响（比如2010/2011年的紧缩政策），因此我们认为股市估值的如此大的差异应该来自资本市场流动性的差异。两个资本市场流动性确实存在很大差异。港股的流动性取决于海外市场，主要是国际流动性。而A股作为封闭市场完全由境内调控决定。2008年以来，A股经历了完整的加息和减息周期，但如今的长期利率和短期利率都大幅高于2008年的低点。港股市场虽然不断经受欧债危机的冲击，但好在全球利率一直处在很低的水平，总体宽松环境从未改变。

  不仅如此，股票供给的差异也是造成两地市场强烈反差的原因。两个市场的自由流通市值变化和指数变化恰恰相反。在IPO、增发配股、大小非解禁的背景下，A股流通市值相比2008年低点上升了159%，而港股流通市值只上升了128%。在没有新增资金的A股市场上，大量的股票供给冲击直接造成了指数表现低迷。这固然是供给过度造成的恶果，也是A股在过去三年无力吸引新增资金的后果。

  一个有趣且无奈的现象，可完全说明A股的资金外流：投资者结构正在“机构化”。可惜的是，这种并不是个人投资者将投资决定权交给“专家”理财的结果，而是其他类型投资者纷纷离场形成的局面。可以进行多重选择的投资者纷纷转向其他投资渠道，而只有遵循契约的公募基金留在在二级市场，这被动地造成了公募基金管理资产规模占流通市值比重反而有所上升。

  我们认为造成资金外流的原因有两个：其一，股票投资持续亏损。即使是职业的投资者，也不能稳定地为投资者创造绝对回报。其二，投资渠道不断增加。过去五年，从地产、信托、商品到期货、银行理财产品。而这些投资历史上都能创造绝对回报，吸引了越来越稳定的资金流，除非遭遇政策约束。

  我们认为，能够改善A股市场本身流动性的力量应该来自：可控的、合理的股票供给；提供足够的产品，能够让职业投资者创造绝对正回报，从而稳定地吸引资金流入；在二级市场引入代表国家利益的主体。

  A股蓝筹公司的估值下滑

  应该已接近尾声

  目前沪深300指数的PE估值已经低于大多数发达国家和新兴市场国家。目前A股沪深300指数的PB为1.5倍，对比2007年最高的7.7倍下降幅度已经非常显著了，我们认为未来的趋势性下降可能性不大，更可能出现类似日本股市1998年以后和中国台湾股市2001年以后的这种区间震荡。而中证500指数和中小板综指的PB水平还有2.1倍和2.8倍，趋势性下行可能还未结束。

  （作者系瑞银证券研究部副主管兼首席证券策略分析师）