■名家观察

  经济开始趋稳

  流动性继续偏紧

  ⊙阿琪 ○编辑 杨晓坤

  近期A股始终盘桓在2100点上下两难，主要因素是下有“维稳”托底，上受三季报压力。近期行情中轮番领跌的股票主要有两类，一类是以资源类为主的上游强周期股；第二类是盈利不达预期的公司。我们前期曾分析提示，在9月份以来的“维稳行情”中，之前一直被结构化追捧的非周期行业与新兴产业股普遍到达了估值的上限，在盈利不达预期和年终因素压力下，此类股票存在补跌风险。

  由于三季报已经基本能够洞察全年的公司经营情况，现阶段三季报效应正在全面影响市场，虽然也有少部分三季报预增公司领涨，整体上三季报给市场带来的压力因素要明显大于刺激因素。此外，由于目前的2012年上市公司一致性盈利预期仍有7%，而2012年全上市公司的盈利出现负增长，剔除金融行业后可能会出现两位数的负增长已是大概率事件。因此，伴随能够洞察全年的三季报陆续披露，盈利预期调降的压力也在抑制行情的发展。

  进入四季度，各个领域的流动性趋紧现象已经开始逐步显现，本月内还面临超过4400亿元巨额逆回购到期的压力。为此，投资者以及社会各方又开始呼吁“降准”，并在CPI“回归1时代”的预期下期待再次降息。但在目前局面下，如果中国也跟随全球宽松的脚步，结果必然是引爆全球性与全局性高通胀，对国内来说一是房价会失控，二是衡量贫富差距的基尼指数会失控，这是其一。其二，基于翘尾因素四季度开始增强、开始进入新的“猪周期”、开始进入冬季素菜价格上涨周期、节日消费高峰期也即将来临，加上输入性通胀压力增强，CPI在三季度已成低拐点、后期将步入新的上行周期已成定局。在宏观层面上，要化解潜在通胀带来的各种负面影响，就需要更高与更快的经济增长，但经济整体正处于疲软期，全球与全社会有效需求不足，在此态势下，中国如果也跟进宽松必然会形成“通胀跑得比经济快”的状况，进一步加剧和恶化滞涨的局面。

  所以，我们继续认为，尽管四季度处于传统的流动性偏紧期，但年内降准、降息，乃至其他形式量化宽松的可能性不大，更多的仍是通过公开市场进行微调。因此，一方面，四季度的市场流动性环境难有显著好转，并且随着年关来临还会逐步趋紧；另一方面，市场还面临后两个月限售股解禁规模骤然增加，以及年终结算和年关偿债的压力，年底阶段限售股被动套现的压力会显著增加。尽管四季度经济形势因“圣诞出口”、去库存压力减弱、同比基数降低等原因相比前三个季度略好，但流动性因素制约的年内行情还难有大作为。

  流动性在年末阶段趋紧从两个方面影响市场。一是带来直接的抛售套现压力，每年年终“结账行情”出现，即使2006-2007年的牛市行情在年末也会出现阶段性停顿；二是通过市场性的利率水平影响市场整体估值。

  本轮长周期的经济收缩是系统性的，尽管各行业的属性及其景气度有结构化差异，但在系统性收缩背景下，增长乏力与增速减退终究会蔓延到绝大多数行业中。例如，经济收缩必然会压缩社会的消费支出，也会影响到新兴行业研发创新的投入。从市场整体来看，既然自2010年以来的调整是系统性调整，就意味着绝大多数行业与公司都存在调整压力。因此，在今年结构化行情中一直被热捧的非周期、消费类、新兴产业股仍存在补跌的风险。传统周期性行业与非周期行业、新兴产业股的估值乖离不可能无限持续扩张下去，扩张到一定程度意味着收敛。在估值乖离收敛过程中，如果传统周期股在经济疲弱背景下继续缺乏上涨动能，则意味着非周期行业、新兴产业股的下跌。另外，从股市的历史规律来看，只有强势股大面积的轮番补跌才是行情真正着底的标志，这种现象如今还没出现。因此，后阶段指数“似底非底”的区域性波动，个股在年末因素下无序性表现仍是A股的主要特征。