——评《房地产大周期的金融视角》

  ⊙潘启雯

  在最为“来钱”的行业——房地产业面临大调整、大变局之时，国内外不少经济学家往往总能自己归纳出一套对其历史波动和可能归宿的敏感体察。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的《房地产大周期的金融视角》则以日本20世纪80年代的房地产市场泡沫及其崩溃为案例，试图分析其发生的机制与逻辑，探讨政府、企业应对泡沫崩溃的对策，从而总结教训、吸收经验，以便未来的中国房地产市场能更好地趋利避害。

  日本房地产在20世纪60年代后期至70年代前期以及80年代后期分别经历了“两次周期性波动”，但无论房价调整幅度，还是调整持续的周期，两次大调整都有明显差异。前一次，房地产价格在1973年达到阶段性顶点后，在第一次石油危机的冲击下，在1974年出现小幅回落，但随即重回上涨路线。而后一次，在房地产价格急剧上涨于1990年冲到顶点后便一路下滑，此后在整个90年代一直处于长期大幅下跌的局面。日本房地产前后“两次周期性波动”有如此大的差异，原因在于前一次周期性调整时，城市化与收入增长为真实住房需求提供了稳定的基本面支撑，因此房价在短暂的下调后，重返上升周期。而第二次周期性调整时，日本城市化已接近尾声，真实需求基本释放完毕，而投资性需求主导的房地产市场极易随着流动性和利率的变化而大起大落。

  分析、对比促人反思。巴曙松从“大致的需求结构”角度得出的结论是：“目前中国所处的发展阶段与日本20世纪70年代的情形大致可比。”中国的房地产市场发展仍处于上升周期，特别“新一轮人口流向的新趋势是房地产转型的直接动力”。过去10年，中国经济与产业结构调整中最为典型的现象是人口从内陆向沿海转移，现在这一趋势开始逆转，重庆、沈阳、西安、贵阳、南宁、长沙、太原、成都等成为流动人口回迁的主要方向。这意味着流动人口将会在回流城市产生日益增加的租房和购房需求，且主要以廉租房、公租房、职工宿舍等保障性住房和中低端商品房为主，这将为房地产住宅开发商提供一些潜在的需求空间。与此同时，城市化速度开始放缓，一线城市的发展空间收窄，人口结构步入老龄化阶段等多重因素，“趋势因素”与“周期因素”相互作用，使得中国房地产业经过十多年的高速成长之后，进入了真正意义上的“大调整”。

  历史经验反复表明，房地产的繁荣与萧条周期同步于甚至领先于经济的繁荣与萧条周期。当经济处于新一轮上升和繁荣周期时，房地产作为经济增长引擎，通过带动上、下游行业所产生的产业杠杆效应为经济上行注入强劲动力。据测算，2009年中国房地产直接投资拉动GDP增长超过1个百分点，产业杠杆拉动约为3个百分点。当经济处在新一轮下行和衰退周期时，情况则恰恰相反。20世纪80年代的日本房地产泡沫、90年代的东亚金融危机，2007年的美国次贷危机，均从另一个极端证明了房地产泡沫的破灭和房地产市场崩溃对经济活动所产生的破坏性冲击。“正是基于这种相关性，地产调控本身是要减少而不是增加经济波动。因此，经济周期本身不但决定了地产调控的目标和工具选择，同时也决定了调控政策的作用空间。”

  当下，中国房地产开发企业正面临这个市场起步以来最为严峻的市场与政策环境，然而，仍然较强的消费性需求和相对稳健的家庭资产负债表结构，却意味着即使现阶段房地产市场在调控中的相应调整幅度也应是可控的。巴曙松因此判断，“未来一年或较长时间内房地产市场的供求结构已经发生重要变化，在一系列约束政策的推动下，房地产将从居民财富配置的‘超配资产’变成‘标配资产’，房地产行业将一改过去十多年高速成长的趋势性增长格局……完成从地产到房产的转变，最终成为以房产开发为核心的加工制造业。”所以，当前房地产转型，既是经营业态的转变，也是房地产金融需求的转变，行业转型与金融转型本质上是一致的。

  由此，未来中国房地产行业的经营业态、开发商的应对策略和商业模式预期也将相应地发生趋势性的转变：除了降价以及布局三四线城市之外，产业外资本进入房地产业的趋势将逆转，金融资本与产业资本的互动将可能激发部分上市企业退市或产生私有化倾向，房地产金融会日趋活跃。定位高端的开发商将以品牌和效率而非扩张土地储备来实现价值的提升。

  针对国内外“毁誉参半”的保障性住房，巴曙松把关注点集中“进入环节”、“ 审核与管理层面”以及“退出环节”等方面的不断加强和完善上。他认为，在进入环节上，保障性住房对申请家庭收入标准的界定，因各地收入线划分标准不统一，这可能会出现“应保的未保、不应保的却被保了”的现象。在设置保障性住房面积标准时，多数城市采用人均指标，没有对不同家庭的人口结构等情况给予充分考虑。在审核与管理层面，因为受保障对象申报信息甄别难，审核过程中存在取证难、缺乏有效的审核方式以及惩处措施。在退出环节上，虽然国家和地方的保障性住房相关法规都对保障房的退出管理有明确规定，但对受保家庭收入动态监管难度大。目前在多数城市还没有建立一套完整、有效的收入申报制度及收入核查体系，而受保家庭对保障性住房退出的制度规定往往较为抗拒，少数享受了住房保障的家庭在条件超过保障标准后也不愿退出保障性住房。

  由此，巴曙松提出了一个政策框架：一是确立长期“适度居住权”政策，不因房地产调控而频繁切换政策目标；二是以廉租房和公租房为主体，构建不同口径保障房之间的“防火墙”机制，确立清晰边界；三是确立以城市常住人口住房缺口和低收入家庭住房可支付能力为供给与需求测算的客观依据；四是初始阶段侧重于供给端，以新建为主，然后逐步过渡到需求端，以直接向低收入家庭提供住房补贴为主。无论怎么评价这个框架，有一点可以肯定，其中所理出的破解“房地产”难题的诸多密码的线索，是极富启发性的，提供了一种研读中国房地产市场的新视角。