国外大型投行国际化的发展轨迹是：国内业务海外化（追随客户）→海外业务本土化（去属地化）→业务全球化（跨国垄断）。通过国际比较，可以发现，中国券商国际化目前条件相对成熟的是产业环境，其次是产业综合竞争力，制度环境是制约中国券商国际化的主要瓶颈。目前，中国券商国际化战略应精准定位“国内业务海外化”的初级阶段，以满足国内客户的海外投行需求为主，并着眼于积累国际化实践经验。
⊙林采宜 吴齐华
一、投行国际化的路径
1.国外投行国际化历程
国外投行国际化实践最早始于上世纪初，1980年代后随着主要资本主义国家证券市场开放而加速。至本世纪初为止,国际大型投行大多形成了覆盖全球的业务体系（见表1）。
表1 部分国外投行的国际化历程
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来源：公开资料，国泰君安证券研究所整理
2.投行国际化的路径
美国、欧洲、日本的投行尽管国际化启动时间不尽相同，但其发展轨迹类似，总结如下。
第一阶段，国内业务海外化。实施目的：“追随客户”。通过设立海外分支机构尽可能地满足所在国/地区的企业及私人客户跨境的证券融资、产业并购和交易需求；同时，凭借境内广泛的分销网络、客户资源方面的业务优势，投行也同时为小部分海外客户提供基于境内资本市场的相应投资银行服务。阶段特征：以增强/维持自身母国服务能力和市场地位为主要诉求；寻找国际业务机会；不完全以追求商业利润为短期目的。
第二阶段，海外业务本土化。实施目的：“去属地化”。借助自身在资本、技术、制度和经验方面的国际比较优势，力图将海外分支机构的经营理念、分销网络、人力资源等全方位融入东道国。阶段特征：强调服务/产品的国际通用性；获取东道国市场份额及业务影响力；追求国际业务收入和利润。
第三阶段，业务全球化。实施目的：“跨国垄断”。形成覆盖全球主要市场的业务版图，维持国际竞争力，强化自身在全球分工体系中的控制力。阶段特征：从发达市场转向新兴市场；分支机构覆盖全球；注重通过业务协同创造垄断利润。
3.国际化的发展逻辑
从国外大型投行的国际化实践来看，国际化程度和成效取决于这样三个方面。制度环境：经常项目开放—资本项目开放—证券市场国际化。产业环境：国民经济—证券市场地位—发达的国内投行产业。产业竞争力：金融服务贸易壁垒拆除—投行效率提升—比较优势。和其他国家和地区相比,美国的投资银行国际化发展速度最快、程度最高，充分体现了以上逻辑。
美国是战后少数资本项目没有加以管制的国家。这使得美国证券市场的发展速度明显要快于其他经济体。到1970年代末,美国证券市场已经成为全球最重要的国际金融市场和国际融资中心并保持至今。美国在1870年往后的二次产业革命过程中实现了国内生产总值和人均GDP对英国的超越，工业化对金融依存度不断提升令证券市场在国民经济地位益显重要，美国投行业很快在这20年的股市繁荣期成长起来，并在20世纪初也成功实现赶超欧洲同行(事实上，摩根财团在英国的分公司摩根建富在20世纪初已经成为欧洲具有重要影响力的商人银行)，而高盛在1906年就取得过50万美元的国际业务纯利。
金融服务业外延发展来自产业资本国际化的驱动。1914年，美国对外直接投资26.32亿美元，已占到当时发达资本主义国家对外直接投资总和的一半以上。二战后，美国相比西欧对外汇流动不加以管制，并借助布雷顿森林体系建立和关贸总协定（现WTO）巩固了世界货币地位，推动了空前规模的美国产业资本国际化（见图1）。美国跨国企业对信贷、证券融资、兼并收购、资本运营等金融服务的需求（当时美国跨国公司约40%的资金来源于外部），以及欧洲美元市场的形成有力推动了美国投行国际化进程。
图1.美国私人资本对外直接投资快速扩张（1960—1980）
百万美元
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资料来源：BEA 国泰君安证券研究所
历史事实表明，对于那些封闭的经济体来说，金融体系越早实现开放，国际竞争越充分，金融机构的效率就越高。在1978年美国通过《国际银行法》以前，外资银行在美国从事包括证券业务在内的非银行业务不受限制，这使美国投行天生就处在一个竞争性强的市场环境中，在优胜劣汰中形成了产业国际竞争力。
而其他促使美国投行保持长期比较优势的因素先后有:1933年《格拉斯—斯帝格尔法》确立了金融业分业监管、分业经营的体制，促使投行向专业化方向发展，银行的退出为证券行业留出了足够大的市场；1975年美国废弃了固定佣金制，促进了美国投行成本控制力的提升，也刺激了行业的业务转型和创新。
二、 海外投行国际化经验与教训
1.本国市场地位和资本实力是投行国际化的先决条件
英国与日本投行的国际化几乎同时起步，两国主要投行同样借助本国资本项目开放的契机参与国际竞争，但结局迥异。短短十年间，英国商人银行不仅未在国际市场取得一席之地，反而在本土市场亦遭受了全军覆灭的厄运。一个深刻教训是当时英国法律规定券商不能同时经营承销业务、经纪业务和做市商（交易）业务，因此英国券商普遍市场份额有限、业务空间狭小、资本实力弱。这些因素导致整个行业的综合竞争力低下。
比如，英国华宝证券尽管当时已是最大的商人银行，但并没有客观认识到自身实力不足、本国市场地位不够稳固的问题，而急于谋求扩张，将仅有的资源用于并购欧洲各国经纪商。脱离实力基础盲目国际化使得华宝证券在国内、国际市场顾此失彼，两头都受到挤压，最终没有摆脱被瑞士联合银行吞并的命运。
与英国同行相比，日本券商先天缺乏英美文化同源优势，后天缺乏跨国经验。但其国际业务能取得长足进展，一方面与日本政府对证券市场开放的态度有关，逐步放宽外国证券经营机构在本国持股比例限制，为日本券商适应国际化竞争争取了时间；另一方面，日本四大券商（野村、大和、山一、日兴）当时已垄断了国内证券市场，仅野村证券一家在国内市场份额已超过20%，1990年代初，野村资本金超过了美国五大投行的总和。因此，从总体上看，强健的业务基础和资本实力是日本券商有能力走出国门的关键。
2.自建海外分支是独立投行的主流模式
国际大型投行在海外扩张时，选择独立型投行还是混业型投行在组织结构模式上是不同的。前者以自主发展为主，而后者通常习惯采用并购方式。
独立投行的国际化路径一般是先期通过建立海外联络点（非法律意义上的独立经营机构）加强与当地证券经营机构的代理合作关系。在国际业务规模发展起来后，则考虑设立独资子（分）公司构建自己的业务运营平台。只有在东道国对外国金融机构设立分支机构有明确法律限制的情况下才会选择合资公司的形式——危机前美国五大独立投行中除美林证券外其余四家均采用了自主发展模式为主的发展模式。
独立投行发展国际业务倾向于自主模式的原因有几个：一是并购对资本金的消耗较大，后期整合成本较高，容易对独立投行脆弱的现金流构成压力；二是总部对子（分）公司的资源统筹、人员调派、业务协同方面具有高度控制权，能够确保国际战略贯彻的有效性；三是投行产业的特点是技术创新速度快，业务模式多变。这就使得自建模式相比并购模式顺应新的竞争环境下更具有调整灵活、退出成本低的优点；四是独立投行最初都从合伙制企业发展而来，在不断接纳理念想通合伙人基础上才形成了各家投行特质性的管理文化。而跨国并购则很难保证企业文化的相承性和相容性。
3.国际分工定位是决定国际化战略成败的关键
投行在制定国际化战略时，首要解决的问题是自身在国际市场的清晰定位：如果企业国际化的愿景仅着眼于收入规模增长而非国际业务质量的话，就很容易因业务发展的难易所左右，被挤入国际分工的低端环节，从中长期的角度上来说战略实施的效果就会受到很大的影响。
比如，高盛伦敦公司在1986年前后每年亏损超过1亿美元，巨额的亏损由所有合伙人分担，但公司国际化的愿景并没有因此而动摇：“我们的挑战是在伦敦及整个欧洲复制高盛，使我们看起来更像高盛……我们只有一个选择：公司必须在能力及承诺上都做到真正的国际化。”
4.研究影响力确立投行国际市场地位
无论处于国际化的哪一个阶段，投行的市场形象都应该建立在：对内应展示其精于国际市场资本运作的一面，对外则应显示其国内市场地位的权威性和对业务地市场的深刻理解。投行进行跨国经营的初期普遍都会受到异域文化、法律、商业环境、政治环境等因素的影响而面临市场开拓上的困难——从欧美投行的实践经验来看，在当地树立公司市场影响力最为有效的方式则是打造一支能力出众的本地研究团队，增强市场对业务能力的信任并高效获得业务资源。
这里以高盛为例。高盛进入欧洲发展初期市场认知度较低，公司通过打造高素质的研究团队在短短几年内成为唯一一家名列欧洲研究实力前十的美国公司。公司绝大多数的顾问和行业专家都是顶尖的欧洲人才。这一团队对所在国市场了解的深度、业内人际关系和政府资源都帮助高盛在欧洲市场开发上取得了突破性的成功。
5.东道国或地区的区位条件将最终影响投行国际化战略实施的效果
东道国或地区的区位条件对投行国际化战略实施效果起到了至关重要的作用。一般而言，对投行国际化扩张产生影响的因素有：东道国或地区市场的业务规模和容量；东道国或地区对证券经营机构的准入限制；东道国或地区金融体系的发达程度；文化的同源性。欧洲和美国投行的国际化取得的成功，即与彼此文化背景相似有着密切的关系，两者都选择了对方市场作为国际化首选目的地，实现了业务对东道国或地区的成功融合。
同样亚洲投行，日本野村证券区位战略的失败教训也值得记取。 野村证券选择欧洲和美国作为国际业务发展目的地，尽管与亚洲当时各国家证券市场未开放、金融管制严格有关，但其“成为全球性投资银行”的战略目标本身即说明了其对区位选择的忽视。1983年，野村证券通过设立代表处成为海外投行中率先涉足中国市场的一家，但矢志于开发欧美市场国际业务的战略目标却使得公司不但在中国市场逐渐丧失了先机，甚至在亚洲地区的国际业务发展都落后于欧美投行，地缘优势被拱手让出。迄今公司在亚洲地区（除日本外）的股权和债权融资市场份额不超过1%，最终体现为三大区域市场的全面失利。
图2 美国、日本独立投行国际业务净收入规模（百万美元）
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来源：Bloomberg 国泰君安证券研究所
三、找准坐标：中国券商国际化的阶段定位
1.制度环境：
2012年9月，中国央行发布金融业“十二五”规划，明确提出“将稳妥有序推进人民币资本项目可兑换…以直接投资便利化为出发点，实现直接投资基本可兑换；以开放国内资本市场和扩大对外证券投资为重点，进一步提高证券投资可兑换程度”。通过比较分析，不难发现：中国资本市场国际化的制度环境有点类似1970年代初的日本。因种种原因2006年后曾中断的国际化进程现在已逐渐恢复。
表2 中国与日本资本市场国际化的进程参比
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来源：国泰君安证券研究所
2.产业环境：
（1）对外直接投资
目前，中国对外直接投资规模接近日本1990年代初的水平。据联合国贸发会议《2012年世界投资报告》称，2011年中国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的4.4%和2%，2011年中国对外直接投资流量名列全球国家(地区)排名的第六位，比2010年后退了一位。同时，存量为4247.8亿美元位居13位，比上年前进四位。
截至2011年底，中国13500多家境内投资者在国(境)外设立对外直接投资企业(下称“境外企业”)1.8万家，分布在全球177个国家(地区)；商务服务业、金融业、采矿业、批发和零售业、制造业、交通运输业形成中国对外直接投资的主要行业架构。
图3 中美日对外直接投资规模（调整后） （百万美元） ■
*按美元历年实际购买力进行追溯调整
来源：Wind 国泰君安证券研究所
（2）证券化率
图4 中国与发达国家比较—证券化率（%）
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来源：世界银行 国泰君安证券研究所
（3）证券市场市值
表3 全球证券市场市值排名（截至2012.6.30）
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*由阿姆斯特丹Euronext、布鲁塞尔Euronext、里斯本Euronext、巴黎Euronext组成。
来源：全球证券交易所联盟（WFE），国泰君安证券研究所
（4）中国企业海外融资总量
图5 中国企业海外上市融资情况 （亿美元 ）
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*我们统计了中资企业历年在海外主要上市地，即中国香港、新加坡主板、美国纽交所及纳斯达克四个交易所的IPO情况，并按当年汇率折算成美元，统计可能略有疏漏。
来源：国泰君安证券研究所
（5）境外投资者在证券市场的投资规模
图6 外国投资者历年在美日中三国证券市场的投资规模 （百万美元）
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来源：CEIC国泰君安证券研究所
3.产业竞争力
（1）产业集中度
通过中美券商的对比，我们的判断是中国券商现在大致相当于美国1960年代末期至1970年代初期的水平。
表4 中美投行产业集中度比较（比较口径：股票承销业务金额）
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*CR10 : 根据日本学者越后贺典的定义，CR10 <50%(低集中产业)，CR10 ≥50%（准中寡占产业），CR10 ≥80%（中寡占产业）
资料来源：中国证券业协会，《投资银行制度、政治和法律》阿兰·莫里森等，国泰君安证券研究所
（2）资本实力
以中信证券和野村证券做对比，中信证券仅在市值上超过了野村证券。如果考虑到国内券商受限制无法提高杠杆率的因素，以净资产作为衡量，野村证券在2003年净资产为139.13亿美元，和中信证券目前较为接近。
表5 中、美、日投行规模实力（2011年末） 亿美元
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*中信证券香港的市值已计入，汇率按：港币 0.8172，美元 6.335折算，考虑到国外投行也频繁进行资产出售和重组，因此中信证券2011年出售华夏等股权的非经常性收益不予扣除。
*国泰君安香港子公司已上市，但国内业务未整体上市，我们认为不能反映合理估值。
资料来源：中国证券业协会，年报
（3）业务竞争力
假设美国投行的平均综合竞争力1，中美投行的量化比较结果显示：当前国内券商的平均综合竞争力约为0.23，其中财务竞争力约为0.22，业务竞争力约为0.25，约相当于美国1960-1970年代的水平。
图7 中美投行综合竞争力比较
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资料来源：《国内券商综合竞争力分析》 林采宜，杨超
（4）国际化经验
中国券商国际化实践与日本投行在1970年代初相似。
表6 国外投行从成立到设立首家海外分支历时
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*野村1927年曾设立纽约办事处，战时关闭，实际开展国际业务在1970年左右，被认为是其国际化起点。
资料来源：公开资料
4.基本看法与结论
综上，中国券商国际化目前条件相对成熟的是产业环境，其次是产业综合竞争力，制度环境是制约中国券商国际化的主要瓶颈。因此我们的结论如下。
总体而言，中国券商现阶段拓展国际业务所遇到的困难，主要是由于制度环境滞后发展引起的，即使对那些1990年代即开展国际业务的先行者来说也同样如此。
从发展规律看，中国金融体制变革已进入关键的临界点，资本项目逐步开放已成必然，券商在推进国际化方面应积极布局，充分把握未来重大的市场机遇。
产业集中度提高带来的竞争压力将构成对经营者能力的挑战，如何处理好强化国内市场地位与发展国际业务的关系，权衡两者资源的合理分配是国际化成功的关键之一。
国际化战略应精准定位“国内业务海外化”的初级阶段，以满足国内客户的海外投行需求为主，并着眼于积累国际化实践经验，注意抵御 “海外业务本土化”的诱惑。
(作者单位：国泰君安研究所)
| 国家/地区 | 投资银行 | 进程 | 主要事件 |
| 美国 | 高盛 | 1985 1994 | 在伦敦设立欧洲总部 在上海、北京设立代表处 |
| 美银美林 | 1997 1998 | 收购英国水星资产管理公司 收购日本山一证券 | |
| 摩根士丹利 | 1999 1999 | 收购西班牙AB ASESORES 与印度投行JM Financial Group合资，进入印度市场 | |
| 欧洲 | 瑞银 | 1995 2000 | 并购英国最大投资银行华宝集团 并购美国著名投行潘恩·韦伯（Paine Webber） |
| 日本 | 野村证券 | 2001 2008 | 在纽交所上市（NMR.NY) 收购雷曼欧洲和亚洲业务 |
| 开放项目 | 年份 | 日本 | 中国 | 年份 |
| 境外证券投资： | 1970 | 允许证券投资基金投资境外交易所股票 | ■推出QDII制度，国内居民有限投资国外证券市场 | 2006 |
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| 1971 | 允许一般投资者对外证券投资 | ■境内个人直接对外证券投资业务试点，当年被国务院叫停。 | 2007 |
| 1972 | 日本证券公司、保险公司及一般投资者投资范围彻底放开 | |||
| 1987 | 批准大部分金融机构参与海外金融期货交易 | |||
| 1988 | 允许一般居民可以参加海外金融期货交易 | |||
| 证券投资市场： | 1973 | 允许外国人购买日本股票和债券 | ■推出QFII制度，外国投资者有限投资国内证券市场 | 2006 |
| 投资
| 1980 | 境外投资允许买卖日本股票（不超过上市公司总股本10%） | ||
| 1984 | 外国证券投资者同等国民待遇（除敏感行业） | |||
| 筹资
| 1972 | 美国通用电话在东京发行了75万股普通股 | ■央行、证监会分别动议国际板 | 2006 |
| 1989 | 外国企业上市享受同等国民待遇（除敏感行业） | |||
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| 1972 | 《外国证券公司法》实施，允许外国证券公司开设日本分公司 | ■允许设立合资证券公司，外国证券机构股权不超过33% | 2002 |
| ■允许合资证券公司外资持股比例升至49% | 2012 | |||
| 1985 | 接纳6家外国证券公司成为东京交易所正式会员 | ■允许境外证券经营机构成为特别会员，但无席位。 | 2002 | |
| 放宽外国证券公司牌照限制，放宽外国证券公司设立条件 | ||||
| 1992 | 修订《证券交易法》外国证券机构可以持有 在日本分公司或子公司50%以上的股权 |
| 国家(地区) | 世界排名 | 亚洲排名 | 市值 （10亿美元） | |
| US (NYSE Euronext) | 美国 | 1 | 17,502.65 | |
| China | 中国 | 2 | 1 | 3,560.05 |
| Japan (Tokyo) | 日本 | 3 | 2 | 3,384.87 |
| London Stock Exchange | 英国 | 4 | 3,332.23 | |
| Europe (NYSE Euronext)* | 欧洲 | 5 | 2460.42 | |
| Hong Kong ，China | 中国香港 | 6 | 3 | 2,375.85 |
| Canada (Toronto) | 加拿大 | 7 | 1,860.19 | |
| Australia | 澳大利亚 | 8 | 4 | 1,215.60 |
| Germany (Deutsche B?rse) | 德国 | 9 | 1,212.47 | |
| Brazil (BM&FBOVESPA) | 巴西 | 10 | 1,127.25 | |
| India (Bombay) | 印度 | 11 | 5 | 1,101.87 |
| Switzerland | 瑞士 | 12 | 1,077.96 | |
| Korea | 韩国 | 13 | 6 | 1,024.63 |
| 美国 | 中国 | |||||||
| 排名 | 1960-1969年 | 市场份额 | 1970年 | 市场份额 | 1980年 | 市场份额 | 2012.6.30 | 市场份额 |
| 1 | 第一波士顿 | 9.27% | 美林证券 | 13.99% | 美林证券 | 17.39% | 中信证券 | 11.34% |
| 2 | 美林证券 | 8.65% | 第一波士顿 | 8.17% | 摩根斯坦利 | 12.64% | 中信建投 | 7.23% |
| 3 | 雷曼兄弟 | 7.48% | 基德尔-皮博迪 | 7.60% | 基德尔-皮博迪 | 9.25% | 国信证券 | 6.98% |
| 4 | 布莱斯 | 6.35% | 布莱斯 | 6.20% | 高盛 | 7.41% | 广发证券 | 6.16% |
| 5 | 怀特与韦德 | 5.92% | 伊斯门·狄龙 | 6.06% | 第一波士顿 | 6.37% | 平安证券 | 5.60% |
| 6 | 摩根斯坦利 | 5.25% | 斯通与韦伯斯特 | 5.66% | 迪恩威特 | 5.90% | 国泰君安 | 5.56% |
| 7 | 高盛 | 5.16% | 摩根斯坦利 | 5.23% | 布莱斯-伊斯门 | 4.98% | 招商证券 | 5.51% |
| 8 | 迪恩威特 | 4.65% | 怀特与韦德 | 3.20% | 雷曼兄弟 | 4.90% | 瑞银证券 | 4.75% |
| 9 | 库恩-洛布 | 4.49% | 雷曼兄弟 | 3.17% | 英法赫顿 | 3.62% | 中金公司 | 4.45% |
| 10 | 基德尔-皮博迪 | 4.40% | 史密斯·巴尼 | 3.13% | 所罗门兄弟 | 3.54% | 国金证券 | 3.48% |
| 产业集中度CR5 | 38% | 42% | 53% | 37.31% | ||||
| 产业集中度CR10 | 62% | 62% | 76% | 61.07% | ||||
| 美国 | 日本 | 中国* | |||
| 投行名称 | 高盛 | 摩根斯坦利 | 野村证券 | 中信证券 | 国泰君安 |
| 总资产 | 9232.25 | 7498.98 | 4516.91 | 234.07 | 144.8 |
| 净资产 | 718.29 | 700.78 | 257.48 | 136.68 | 44.55 |
| 市值 | 600 | 355.8 | 153.8 | 300.5 | 国内业务未上市* |
| 美国 | 日本 | 中国 | |||
| 投行名称 | 高盛 | 摩根士丹利 | 美林证券 | 野村证券* | 申银万国 |
| 成立时间 | 1869 | 1935 | 1914 | 1925 | 1988 |
| 设立海外分支机构时间 | 1897 | 1967 | 1964 | 1927 | 1993 |
| 时间跨度（年） | 28 | 32 | 50 | 2 | 5 |
| 完成国内业务海外化历时 | 88 | 23 | 26 | 21 | 接近20年，尚未完成 |
| 目标市场 | 欧洲 | 欧洲 | 日本 | 美国 | 中国香港地区 |