⊙王剑辉 ○主持 于勇

  据《史记·商君列传》，商鞅变法令既具，未布，恐民之不信己，乃立三丈之木于国都市南门，募民有能徙置北者予十金。民怪之，莫敢徙。复曰：“能徙者予五十金。”有一人徙之，辄予五十金，以明不欺。当年“徙木为信”的过程肯定有众人围观，能扛起木头的人也不会太少，为何重奖之下只有一人动手？想来大家曾经受伤不浅，一旦看到难以置信的好机会时，都宁可错过，不愿拿错，也难怪只有少数人能斩获风险收益了。当前A股市场似乎正面临当年的“徙木”难题，一方面政策利好频出，经济数据开始改善，但行情总是持续低迷，围观者的理由不外乎周期下行、预期不明和行情太弱。

  其实仔细观察经济数据可以发现，大环境整体变暖尚需时日，但企稳甚至改善的曙光已经若隐若现。最新数据表明，我国制造业的困境正在部分地缓解。英国Markit-汇丰公司编制的中国制造业PMI9月份达到47.9，虽然低于景气线，但较前一个月有所改善，这也是今年7月以来第二次月度反弹；鉴于该指数样本以中小规模的民营企业为主，可以推测，对景气变化最为敏感的中小企业正在调整预期，为经济的再次加速做好准备。8月一度反弹导致人们担忧的通胀水平基本保持稳定，9月份CPI同比上涨1.9%，环比略有减缓；在PPI持续走低的情况下，终端消费价格难有显著上涨动力，关于滞胀的忧虑得以缓解。原先颇让市场担忧的外需形势也在悄然企稳。在没有大规模出台退税等刺激政策的情况下，我国9月份出口1863.5亿美元，环比增长10.9%（季调，下同），进口1586.8亿美元，环比增长13.8%；不仅止住了前两个月来的下滑态势，单月出口规模还创历史新高；同比来看，出口和进口增速分别达到11.4%和2.3%，考虑到去年同期增幅高达18.9%和24.9，今年的增长显得尤为可贵。9月份美国的失业率降至7.8%，10月份消费信心指数升至07年以来的最高水平，在一定程度上印证了外需的局部改善。

  虽然经济的冬天尚未结束，但政策环境已经“春江水暖”。宏观政策上，9月PPI的同比跌势未能如预期的那样收窄，其中采掘类出厂价跌幅-7.8%，显示上游景气进入最弱阶段；加工工业下降4.2%，表明制造业的景气度也低于预期。本月下调存准的需求与概率因此上升，年底前降息的大门也依然敞开。证监会去年以来大力推进的资本市场各项改革，包括新股发行制度改革、鼓励和促进上市公司分红与回购股份、红利税改革、养老金入市的研究等，都是长期推动股市的积极信号；下半年来，监管部门着力推动QFII参与国内市场，其中长期作用尤其值得关注。《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》（征求意见稿）将各类境外机构投资者的经营时间由5年降为2年，证券资产规模由50亿美元降为5亿美元。仅在美国超过1亿美元资产规模的机构就超过2000家，保守估算，未来3年内新增QFII家数也有望达到500家以上，使得国内QFII总数有望超过700家。根据OECD的统计估算，2010年17个成员国的机构投资者管理的资产总额约为42.3万亿美元，其中近六成来自美国机构；仅考虑美国机构所管理的25万亿美元资产，及其目前20%的海外资产配置比例和其中8%的中国资产配置比例，理论上将有4000亿美元（约合2.5万亿人民币）投入中国市场，而目前QFII的资产总额仅为2800亿元。外资对中国市场的兴趣显著回升。自今年5月-7月，人民币兑美元即期汇率一度下跌1.4%，但8月以来再度回升2.2%，目前水平比5月初还高出0.8%。

  尽管A股市场在国内面临不少消极声音，国外的专业研究却显得比较乐观。当年凭借基本面分析、以一部《非理性繁荣》准确预测了互联网泡沫的Robert Shiller教授近来对全球主要股票市场进行了独到的分析。通过数十年的历史数据分析，Shiller教授发现，股票市场的总市值与该国GDP之比是一个良好的市场估值指标（巴菲特也持此观点）：当比率低于50%，市场显著低估；比率介于50%-75%，市场温和低估；比率在75%-90%时市场估值合理，高于90%则高估。当前A股市值仅占去年GDP的45.2%，属于显著低估。对于市场预期收益率，教授的计算结果也令人振奋。他根据上市公司营业收入增速、分红水平和股市估值变化等因素，得出中国股市的预期收益率为30.1%！根据他的公式，我保守地下调了上市公司业务增速和股息收益率，按照4%-9%的业务增速和1.3%的股息受益率计算出的各板块未来12个月内的预期回报率如下：沪深300为12%，中小板9.9%，创业板26.5%，全部A股（非ST）为12.8%。机会这根木头是让外人扛走还是我们自己来扛？！

  （作者系首创证券研发中心副总经理）